2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 13.5% → 2026 2Q 12.0% (−1.5%p)
한컴오피스가 공공 문서 표준 위에 서 있고 SW 부문이 매출의 79.3%에 마진 31.4%다. 단 제조 −51.8%·기타 −11.6%·금융 적자로 세 부문 손실이 SW 이익의 37.4%이고 고객 두 곳이 매출의 52.1%다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 65
- 브랜드 / IP 소유
- 55
- 네트워크효과
- 35
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
SW 부문이 마진 31.4%다
부문별 손익이다(당분기, 천원).
| 부문 | 매출액 | 영업손익 | **마진** | 감가상각비 등 |
|---|---|---|---|---|
| SW | 50,822,570 | 15,974,541 | 31.4% | 2,373,575 |
| 제조 | 8,155,772 | (4,220,725) | −51.8% | 1,184,378 |
| 기타 | 5,592,307 | (649,064) | −11.6% | 360,462 |
| 금융 | 843,477 | (1,105,945) | 적자 | 101,916 |
| 연결조정 | (1,797,680) | (1,434,567) | — | 1,434,569 |
| 연결 | 63,616,446 | 8,564,240 | 13.5% | 5,454,900 |
SW만 보면 31.4%다.
매출 구성은 이렇다.
| 사업부문 | 주요 제품 | 2026 1Q(백만원) | 2025년 | 2024년 |
|---|---|---|---|---|
| SW | 문서기반 서비스 및 SW(설치형, AI, 클라우드 SaaS, SDK) | 50,416 (79.3%) | 192,863 | 171,209 |
| 제조 | 소방용호흡기, 보호의·방산 관련 | 8,156 (12.8%) | 103,505 | 103,702 |
| 기타 | 마케팅 대행, 브랜드 관리, 검진설계·건강관리 | 4,201 (6.6%) | 24,172 | 26,428 |
| 금융 | 자금대출, 신기술사업자 투자 | 843 (1.3%) | 6,205 | 3,434 |
| 합계 | 63,616 | 326,745 | 304,773 |
SW 매출이 1,712 → 1,929억 → 연율 2,017억으로 3년 내내 늘었다.
문서 형식 자체가 자산이다
한컴오피스는 국내 공공기관 문서의 사실상 표준이다.
"2021년 10월, 개방형 문서표준이자 머신리더블한 문서형식인 HWPX의 이점을 활용한 기능이 추가된 한컴오피스 2022버전을 선보이고"
HWP/HWPX로 축적된 공공·기업 문서가 수십 년치다.
그 문서를 열고 편집하려면 한컴오피스가 필요하고, 대체 프로그램의 변환은 서식이 깨진다.
이 프레임에서 축적된 데이터·문서로 인한 잠금을 반복해서 인정해 왔다.
| 회사 | 잠금 장치 | 전환비용 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 이지케어텍 | 병원 EMR | 75 | 44 |
| 한컴 | HWP/HWPX 문서 자산 | 65 | 42 |
| 인피니트헬스케어 | PACS 영상 데이터 | 65 | 42 |
| DB하이텍 | PDK | 60 | 40 |
| 카페24 | 판매자 200만 곳 | 60 | 42 |
| NC | 혈맹·서버 커뮤니티 | 60 | 40 |
그리고 그 잠금이 네트워크효과를 만든다 — 상대가 hwp를 보내니 나도 열어야 하고, 내가 hwp로 보내니 상대도 열어야 한다.
네트워크효과 35는 이 프레임에서 여섯 번째로 높은 값이다(NAVER 60, 카카오 55, SOOP 45, NC 50, 크래프톤 다음).
다만 그 효과가 국내 공공에 한정된다(아래 위험 항목).
구독으로 옮기는 중이다
"이러한 시장의 변화에 맞춰 당사는 2022년 구독형 서비스인 '한컴독스' 를 출시하였습니다. '한컴독스'는 PC버전(온프레미스)뿐 아니라 언제 어디서나 사용 가능한 클라우드SaaS형 구독서비스로서, 온라인-오프라인-모바일 기기의 경계를 넘는 업무환경을 제공하고 있습니다."
"2024년 9월에는 인공지능(AI)를 결합한 구독 ..."
패키지 판매(한 번)에서 구독(반복)으로 옮기면 매출의 성격이 바뀐다.
부문 서술에도 그것이 반영돼 있다 — "설치형, AI, 클라우드 SaaS, SDK, 서비스".
다만 구독 비중을 공시하지 않는다.
기능 개선이 이어진다
2010년 한컴오피스 2010부터 2014, 네오, 2018, 2020, 2022, 2024까지 2~3년 주기로 신버전을 낸다.
MS오피스 호환, 문서 변경 추적, 실시간 동시 협업, 클라우드 스토리지, 번역, 메타 태그 삽입이 순서대로 들어갔다.
공공 조달은 신버전 도입 주기가 있고, 그때마다 라이선스가 갱신된다.
매출이 2년 +8.1%다
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 3,047.7억 | 404.2억 | 13.3% |
| 2025 | 3,267.4억 | 364.0억 | 11.1% |
| TTM | 3,294.4억 | 365.7억 | 11.1% |
이번 분기 636.2억도 전년 동기 609.2억 대비 +4.4%다.
연간 11~13%를 유지한다.
비판적으로 봐야 할 것
비SW 세 부문이 SW 이익의 37.4%를 먹는다
| 부문 | 매출 | 영업손익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| SW | 508.23억 | +159.75억 | +31.4% |
| 제조 | 81.56억 | −42.21억 | −51.8% |
| 기타 | 55.92억 | −6.49억 | −11.6% |
| 금융 | 8.43억 | −11.06억 | 적자 |
| 세 부문 합계 | 145.91억 | −59.76억 | — |
SW가 번 159.75억 중 59.76억(37.4%)을 나머지가 가져간다.
여기에 연결조정 −14.35억이 더해져 연결이 85.64억(13.5%)이 된다.
관찰 13번의 "본업을 갉는 부문"이고, 크기로는 이 프레임 상위권이다.
| 회사 | 본업 마진 | 갉는 부문 | 본업 이익 대비 | 최종 |
|---|---|---|---|---|
| 코오롱생명과학 | 19.6% | Bio −64.2억 | 69% | 38 |
| 우리손에프앤지 | 7.9% | 가금+해외 −18.2억 | 42% | 40 |
| 한컴 | 31.4% | 제조·기타·금융 −59.8억 | 37.4% | 42 |
| 비엠티 | 7.2% | 자회사 셋 −8.0억 | 31% | 44 |
| 금화피에스시 | 3.0% | 수처리 −6.2억 | 30% | 42 |
제조 부문이 특히 나쁘다.
소방용 호흡기·보호의·방산 제품인데 매출이 1,037.0 → 1,035.1억 → 연율 326억으로 급감했다.
| 연도 | 제조 부문 매출 |
|---|---|
| 2024 | 1,037.0억 |
| 2025 | 1,035.1억 |
| 2026 1Q 연율 | 326.2억 (−68.5%) |
분기 매출 81.6억에 손실 42.2억이다. 매출의 절반이 넘는 손실이다.
digest에서 그 원인을 확인하지 못했다 — 수주 공백, 재고 손상, 사업 축소 중 어느 것인지 모른다.
관찰 13번의 세 유형 중 "소멸 중"에 가까워 보이지만, 회사가 설명하지 않는다.
금융 부문이 있다
"당사는 전전기(제35기)중 한컴밸류인베스트먼트(주)를 인수하였으며 해당 사업과 관련된 내용은 금융업으로 분류하여 II. 사업의 내용 (금융업)에 기재하였습니다."
부문 설명이 "자금대출, 신기술사업자에 대한 투자 등"이고 매출 유형이 "이자수익/투자수익"이다.
함정 4의 탐지 신호다 — INVENI(20)·솔본(15)·YG PLUS(30)에서 확인한 형태다.
다만 방향이 반대다.
| 회사 | 금융/투자 부문 | 최종 |
|---|---|---|
| 솔본 | 배당수익이 영업수익 | 15 |
| INVENI | 투자자산 평가손익이 이익의 90.5% | 20 |
| YG PLUS | 매출 0인데 영업이익 17.4억(연결의 33.0%) | 30 |
| 한컴 | 매출 1.3%, 영업손실 −11.06억 | 42 |
한컴의 금융 부문은 이익을 부풀리는 것이 아니라 손실을 낸다.
그래서 함정 4에는 걸리지 않지만, 소프트웨어 회사가 신기술사업금융업을 하는 것 자체가 이질적이다.
그 투자 자산의 규모와 평가 방법을 확인하지 못했다 — 자산 가격이 내려가면 손실이 커진다.
고객 두 곳이 매출의 52.1%다
| 구분 | 당분기(천원) | 매출 대비 | 전분기 | 관련 부문 |
|---|---|---|---|---|
| 고객 1 | 23,404,902 | 36.8% | 23,859,022 | SW |
| 고객 2 | 9,741,121 | 15.3% | 9,377,436 | SW |
| 합계 | 33,146,023 | 52.1% | 33,236,458 | — |
SW 부문 매출 508.2억 중 고객 1이 234.0억(46.1%)이다.
한 곳이 SW 매출의 절반 가까이를 산다.
그 고객이 누구인지 공시하지 않는다. 공공 조달 창구나 대형 총판으로 보이는데 확인할 수 없다.
이 프레임에서 고객 집중을 반복해서 감점해 왔다 — 씨어스(28, 고객 1곳 99.87%), 디바이스(35, A사 80.72%), 디아이티(33, A사 89.08%), 원익IPS(42, 고객 2곳 66.1%).
한컴의 52.1%는 그보다 낮지만, 그 두 곳이 계약을 바꾸면 SW 부문이 흔들린다.
그리고 전분기와 금액이 거의 같다(234.0억 vs 238.6억, 97.4억 vs 93.8억) — 정해진 규모의 반복 계약으로 보이고, 그것은 안정성이자 성장 한계다.
2025 4분기가 −0.8% 적자였다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 546.2억 | 11.7% |
| 2024 2Q | 905.2억 | 22.0% |
| 2024 3Q | 711.6억 | 11.9% |
| 2024 4Q | 884.7억 | 6.4% |
| 2025 1Q | 609.2억 | 13.8% |
| 2025 2Q | 864.1억 | 19.0% |
| 2025 3Q | 840.7억 | 14.7% |
| 2025 4Q | 953.4억 | −0.8% |
| 2026 1Q | 636.2억 | 13.5% |
분기 마진폭이 22.8%p다(−0.8 ~ 22.0%).
2분기가 19~22%로 높고 1분기가 11~14%다.
4분기가 6.4% → −0.8%로 나빠졌다 — 제조 부문 손실이 그때부터 커진 것으로 보인다.
함정 1-1의 기준을 넘으므로 TTM 11.1%로 읽었다.
국내 공공에 갇혀 있다
HWP 표준은 한국 공공기관에서만 통한다.
해외에서는 MS Office와 Google Docs가 표준이고, 한컴오피스는 그 호환 제품으로 경쟁한다.
회사가 "국내를 비롯 해외시장에 지속 출시"한다고 쓰지만 해외 매출 비중을 공시하지 않는다.
그리고 공공 조달은 정책과 예산의 함수다 — 개방형 문서표준(ODF) 확산, 클라우드 전환 정책, 국산 SW 우대 여부가 매출을 좌우한다.
MS 365와 Google Workspace가 구독형으로 공공에도 들어오고 있다.
진입장벽 55는 그 절충이다 — 문서 자산은 강하지만 그 울타리가 한 나라의 정책 위에 있다.
확인하지 못한 것
- 구독(한컴독스) 매출 비중 — 반복 매출의 크기가 이 회사의 성격을 정한다
- 해외 매출 비중
- SW 부문의 세부 구성 — 설치형/SaaS/SDK/AI
- 제조 부문 매출 −68.5%의 원인
- 금융 부문 투자 자산 규모
- 고객 1·2의 정체
- 비용의 성격별 분류 — 인건비 비중(SW는 그것이 원가의 대부분이다)
총평
42점
에코프로에이치엔(42)·카페24(42)·인피니트헬스케어(42)와 같은 자리다. 현대바이오랜드(44) 아래, 한국가구(38) 위.
좋은 것 — SW 부문이 매출의 79.3%에 마진 31.4% 다. 한컴오피스는 국내 공공 문서의 사실상 표준이고, HWP/HWPX로 축적된 문서가 수십 년치라 대체 프로그램으로 열면 서식이 깨진다(전환비용 65). 그 잠금이 네트워크효과를 만든다 — 상대가 hwp를 보내니 나도 열어야 한다(네트워크 35, 이 프레임 상위권). SW 매출이 1,712 → 1,929억 → 연율 2,017억으로 3년 내내 늘었다. 한컴독스로 구독·SaaS 전환 중이고 2024년에 AI를 결합했다. 2~3년 주기로 신버전을 내고 공공 조달이 그 주기에 맞춰 갱신된다. 연간 11~13%를 유지한다.
나쁜 것 — 제조 −51.8%, 기타 −11.6%, 금융 적자로 세 부문 손실이 59.8억, SW 이익(159.8억)의 37.4% 다. 제조 부문 매출이 1,035억 → 연율 326억(−68.5%) 으로 무너졌고 분기 매출 81.6억에 손실 42.2억이다 — 원인을 공시하지 않는다. 신기술사업금융업(한컴밸류인베스트먼트)을 인수해 갖고 있다 — 함정 4의 탐지 신호이고, 이쪽은 이익이 아니라 손실을 낸다. 고객 두 곳이 매출의 52.1%(SW 부문으로는 고객 1이 46.1%)인데 정체를 밝히지 않는다. 2025 4분기가 −0.8% 적자이고 분기 폭이 22.8%p다. HWP 표준은 한국 공공에서만 통한다 — 해외 매출 비중도, 구독 비중도 공시하지 않는다. MS 365·Google Workspace가 공공에 들어오고 있다.
전환비용이 강한 SW 넷에서 중간이다.
| 안랩 46 | 이지케어텍 44 | **한컴 42** | 카페24 42 | |
|---|---|---|---|---|
| 잠금 | V3 38년 + 정부 지정 | EMR 전환비용 75 | HWP 문서 자산 65 | 판매자 200만 |
| 본업 마진 | 연간 12.7% | 6.4% | SW 31.4% | — |
| 갉는 부문 | 없음 | 없음 | −59.8억(37.4%) | 부문 손익 미공시 |
| 고객 집중 | — | — | 두 곳 52.1% | 분산 |
| 매출 추세 | — | — | +8.1% | 3년 정체 |
안랩(46)에 4점 못 미친 이유가 그 표에 다 있다. 안랩은 이질 부문이 없고 1분기 3.3%가 계절 저점일 뿐 연간 12.7%였다. 한컴은 SW만 보면 31.4%인데 그 절반 가까이를 제조·금융·기타가 가져간다.
44로 올리지 못한 이유는 셋이다.
① 비SW 세 부문이 SW 이익의 37.4%를 먹고, 특히 제조가 매출 −68.5%에 −51.8%다. 그 원인을 공시하지 않는다 ② 고객 두 곳이 52.1% 이고 SW 부문으로는 한 곳이 46.1%다. 그 정체도 계약 구조도 모른다 ③ HWP 표준이 국내 공공 정책 위에 있다. 관찰 11번의 "국가가 친 울타리"와 성격이 비슷한데, 여기서는 국가가 값을 정하는 것이 아니라 표준을 바꾸면 울타리가 사라진다
40으로 내려가지 않은 이유는 SW의 잠금과 마진이다. 31.4%를 내는 사업이 매출의 79.3%이고, 그것이 수십 년치 문서 자산 위에 서 있다. 이 프레임에서 전환비용 65 이상을 준 회사는 다섯뿐이다.
다시 볼 조건
- 제조 부문이 정리되거나 흑자로 돌아오면 — SW 이익의 26.4%가 돌아온다. 크게 상향
- 구독(한컴독스) 비중이 공시되면 — 반복 매출의 크기가 이 회사의 성격을 정한다
- 금융 부문이 정리되면 — 함정 4의 여지가 사라진다
- 고객 두 곳의 정체가 공시되면 — 52.1%의 성격이 확정된다