2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 6.9% → 2026 2Q 7.8% (+0.9%p)
P의 거짓 같은 콘솔 IP를 소유하고 피망 웹보드가 캐시카우다. 별도 마진이 19.5%다. 단 연결은 12.7%이고 임대·광고가 13.6%다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 55
- 네트워크효과
- 25
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
IP를 소유하고 장르가 나뉜다
| 타이틀 | 장르 |
|---|---|
| P의 거짓 | 액션RPG (PC/콘솔) |
| 브라운더스트2 | 어드벤처 RPG |
| 피망 뉴맞고 시리즈 | 카드게임(웹보드) |
| 고양이와 스프 | 힐링 시뮬레이션 |
| 디제이맥스 리스펙트 | 리듬게임 |
한 장르에 걸려 있지 않다. 앞선 배치에서 게임 회사들을 여럿 봤는데 대부분 한두 타이틀에 매여 있었다.
| 회사 | 구조 | 최종 |
|---|---|---|
| 크래프톤 | 매칭 풀이 IP에 붙은 네트워크효과 | 45 |
| 네오위즈 | 콘솔 IP + 웹보드 + 캐주얼, 5개 장르 | 40 |
| 시프트업 | IP는 자기 것, 판매는 텐센트·소니 | 40 |
| 더블유게임즈 | 자체 IP인데 광고+수수료 48% | 38 |
| 펄어비스 | 2년 적자 후 신작 한 분기 | 35 |
| 넷마블 | 퍼블리싱, 별도 적자 | 35 |
웹보드가 캐시카우다
피망 뉴맞고 시리즈는 오래된 웹보드 게임이다. 신작 출시와 무관하게 매출이 꾸준히 나오고, 규제(월 결제 한도)가 있는 대신 그 규제가 신규 진입도 막는다.
게임 회사의 고질적 문제는 신작 하나에 실적이 걸린다는 것인데(펄어비스 35), 네오위즈는 바닥을 받쳐 주는 매출이 있다.
P의 거짓이 콘솔 IP다
"독창적인 컨셉과 높은 완성도의 스토리 라인을 가진 PC/콘솔 게임의 신작 포트폴리오를 확보하고자 개발에 집중하고, 소싱, 투자 등도 적극적으로 추진하고 있습니다."
콘솔 게임은 한 번 팔면 끝나는 패키지 판매라 모바일 부분유료화와 수익 구조가 다르다. 대신 글로벌 시장에 나가고 IP가 오래 간다.
회사가 IP 관리 방식을 쓴다.
"주요 게임들이 장기적으로 사랑받는 IP로 성장할 수 있도록 양질의 콘텐츠를 개발하고 라이브 스트리밍 방송, 게임쇼 참가 등 다양한 온·오프라인 이벤트를 통해 유저와의 접점을 확대하여 글로벌 팬덤을 강화하고 브랜드 인지도를 제고하고 있습니다."
브랜드/IP 55는 그 판단이다.
별도 마진이 19.5%다
| 기간 | 연결 | **별도** |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 9.0% | 18.5% |
| 2025 연간 | 13.9% | 19.5% |
| 2026 1분기 | 6.9% | 11.5% |
본사 게임사업 자체는 19%대를 낸다. 이 평가에서 게임 회사의 마진으로는 상위권이다.
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 3,668.1억 | 329.2억 | 9.0% |
| 2025 연간 | 4,327.3억 | 599.8억 | 13.9% |
| TTM | 4,451.2억 | 567.0억 | 12.7% |
매출 +21.4%, 마진 +3.7%p다. 9분기 적자가 없다.
게임이 86.4%다
| 부문 | 2026 1분기 | 비중 |
|---|---|---|
| 게임사업 | 876억 | 86.4% |
| 임대 및 기타(광고) | 138억 | 13.6% |
부문별 매출 비중을 공시한다. 앞선 배치에서 와이지엔터테인먼트(35)가 라인업도 부문별 매출도 안 밝혀 감점된 것과 다르다.
비판적으로 봐야 할 것
별도 19.5%인데 연결이 13.9%다
| 기간 | 연결 | 별도 | 격차 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 9.0% | 18.5% | −9.5%p |
| 2025 연간 | 13.9% | 19.5% | −5.6%p |
| 2026 1분기 | 6.9% | 11.5% | −4.6%p |
종속회사들이 연결 마진을 5~10%p 깎는다.
연결 매출 1,014.2억 중 별도가 860.8억이므로 종속회사 매출이 153.4억인데 그 부문이 이익을 못 낸다.
종속회사가 무엇을 하는지 확인하지 못했다. 공시는 "종속회사를 통해서 게임산업을 포함한 다양한 산업의 모바일 광고 서비스를 제공"한다고만 쓴다.
앞선 배치의 에스엠(42, 격차 6.7%p)이 같은 이유로 감점됐다.
임대·광고가 13.6%다
"본사 사옥의 공간을 활용한 임대 사업을 영위하고 있으며 종속회사를 통해서 게임산업을 포함한 다양한 산업의 모바일 광고 서비스를 제공하고 있습니다."
게임 회사가 사옥 임대를 한다.
이 평가에서 부동산 임대가 섞인 회사는 반복해서 감점됐다.
| 회사 | 구조 | 최종 |
|---|---|---|
| 블루콤 | 매출 99.9%가 부동산 임대 | 15 |
| BYC | 이익의 88.3%가 건설·임대 | 30 |
| 경방 | 이익의 85.7%가 부동산 | 32 |
| 네오위즈 | 임대+광고 매출 13.6% | 40 |
규모가 작아 BYC·경방 수준의 문제는 아니지만, 임대와 광고의 손익이 따로 공시되지 않는다.
임대는 마진이 높고 광고는 대행업이라 낮다. 둘이 한 칸에 묶여 있어 게임사업 자체의 수익성을 분해할 수 없다.
분기 폭이 16.4%p이고 이번 분기 6.9%다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 970.6억 | 15.3% |
| 2024 반기(3개월) | 870.1억 | 5.5% |
| 2024 3분기 | 931.3억 | 6.9% |
| 2024 4분기 | 896.1억 | 7.7% |
| 2025 1분기 | 890.3억 | 11.5% |
| 2025 반기(3개월) | 1,100.1억 | 16.9% |
| 2025 3분기 | 1,274.2억 | 20.8% |
| 2025 4분기 | 1,062.7억 | 4.4% |
| 2026 1분기 | 1,014.2억 | 6.9% |
최근 두 분기가 4.4%·6.9%로 꺾였다. 직전 고점(2025 3분기 20.8%)에서 크게 내려왔고, 전년 동기(11.5%)보다도 낮다.
게임은 신작 출시와 업데이트 주기에 실적이 붙는다. 2025년 3분기의 20.8%가 무엇에서 왔고 왜 빠졌는지 공시가 설명하지 않는다.
연간 12.7%가 이 회사의 값이지만, 최근 두 분기가 그 절반이다.
게임은 신작에 매인다
P의 거짓은 2023년 출시작이다. 콘솔 패키지는 출시 시점에 매출이 몰리고 그 뒤로 줄어든다.
회사가 "PC/콘솔 게임의 신작 포트폴리오를 확보하고자 개발에 집중하고, 소싱, 투자 등도 적극적으로 추진"한다고 쓰는 것은 다음 작품이 필요하다는 뜻이다.
타이틀별 매출 비중이 공시되지 않는다. P의 거짓·브라운더스트2·피망 웹보드 중 무엇이 얼마인지 모르고, 웹보드가 실제로 바닥을 받치는지 확인할 수 없다.
앞선 배치의 펄어비스(35)가 "2년 적자 후 신작 한 분기"로, 시프트업(40)이 마진 68.1 → 45.5% 하락으로 감점됐다.
웹보드는 규제 산업이다
온라인 카드게임은 게임산업법에 따라 월 결제 한도와 1회 베팅 한도가 규제된다. 규제가 신규 진입을 막아 주지만 성장도 막는다.
앞선 배치의 케이티앤지(52)에서 확인한 "규제는 양날"이고, 한도 규제가 강화되면 이 부문 매출이 직접 줄어든다.
웹보드 매출 비중이 공시되지 않아 그 노출 크기를 알 수 없다.
값을 공시하지 않는다
주요 제품 등의 가격변동추이 항목이 있지만 digest에서 내용이 잘렸다. 게임 아이템 가격이나 ARPU 추이를 알 수 없다.
플랫폼 수수료도 공시되지 않는다. 모바일 게임은 애플·구글에 30% 안팎을 내고, 콘솔은 소니·MS에 낸다 — 관찰 5번의 "통행세"에 해당하는데 규모를 모른다.
확인하지 못한 것
- 타이틀별 매출 비중을 모른다. 웹보드가 바닥을 받치는지가 이 회사 평가의 핵심이다.
- 임대와 광고의 손익이 나뉘지 않는다.
- 종속회사가 무엇이고 왜 이익을 못 내는지 모른다.
- 플랫폼 수수료 규모를 모른다.
- 최근 두 분기 마진이 꺾인 원인을 모른다.
- 지역별 매출을 모른다. P의 거짓은 글로벌 판매인데 비중이 없다.
- 개발비 처리 방식(비용화/자산화)을 모른다.
총평
40점
시프트업(40)·한국쉘석유(40)·오로라(40)·효성중공업(40)과 같은 자리다.
게임 회사 중에서는 중상위다.
| 회사 | TTM 마진 | 별도 | 적자 분기 | 최종 |
|---|---|---|---|---|
| 크래프톤 | 40.9% | — | — | 45 |
| 시프트업 | 45.5% | — | 없음 | 40 |
| 네오위즈 | 12.7% | 19.5%(2025) | 없음 | 40 |
| 더블유게임즈 | 33.4% | — | — | 38 |
| 펄어비스 | 64.6% | — | 2년 적자 | 35 |
| 넷마블 | 12.4% | −3.6% | 없음 | 35 |
네오위즈의 강점은 마진 수준이 아니라 구조다.
장르가 다섯으로 나뉘고 웹보드라는 오래된 캐시카우가 있다.
P의 거짓이라는 글로벌 콘솔 IP를 소유한다.
별도 게임사업은 19.5%를 낸다.
9분기 적자가 없다 — 게임 회사에서 드물다.
시프트업(40)과 같은 자리인 이유 — 시프트업은 마진이 45.5%로 훨씬 높지만 판매를 텐센트·소니가 하고 68.1 → 45.5%로 내려가는 중이다. 네오위즈는 마진이 낮은 대신 자기가 팔고 장르가 흩어져 있으며 적자가 없다.
크래프톤(45) 아래인 이유 — 크래프톤은 매칭 풀이 IP에 붙어 네트워크효과가 진짜다. 네오위즈의 웹보드도 이용자 풀이 있지만 규제 한도가 성장을 막는다.
넷마블(35) 위인 이유 — 넷마블은 별도가 −3.6% 적자인 퍼블리싱 법인이고 앱스토어 통행세를 낸다. 네오위즈는 별도가 19.5%이고 콘솔 IP가 있다.
42를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 최근 두 분기가 4.4%·6.9%로 꺾였다. 2025년 3분기 20.8%에서 크게 내려왔고 전년 동기보다도 낮은데 이유가 설명되지 않는다.
② 별도 19.5%인데 연결이 13.9%다. 종속회사(광고)가 5~10%p를 깎는다.
③ 임대 사업이 섞여 있고 타이틀별 매출이 없다. 웹보드가 실제로 바닥을 받치는지 확인할 수 없다.
다시 볼 조건
- 타이틀별 매출 비중이 공시되는가. 웹보드 비중이 이 점수를 크게 움직인다.
- 마진이 두 자릿수로 돌아오는가. 최근 두 분기가 4.4%·6.9%다.
- 별도-연결 격차가 좁혀지는가.
- P의 거짓 후속작이나 신작이 나오는가.
- 임대·광고 부문의 손익이 나뉘는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.