2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 5.9% → 2026 2Q 15.1% (+9.2%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 30
- 전환비용
- 20
- 브랜드 / IP 소유
- 25
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
수주잔고가 분기매출의 16.1배다
| 부문 | 수주총액 | 기납품액 | **수주잔고** |
|---|---|---|---|
| 건축 | 7,104억 | 297억 | 6,807억 |
| 토목 | 4,830억 | 195억 | 4,635억 |
| 분양공사 | 6,043억 | 546억 | 5,496억 |
| 합계 | 17,976억 | 1,038억 | 16,938억 |
분기 매출 1,053억의 16.1배다.
이 프레임에서 수주잔고 배수 상위권이다.
| 회사 | 수주잔고 / 분기매출 | 최종 |
|---|---|---|
| 현대로템 | 21.4배 | 48 |
| 서한 | 16.1배 | 33 |
| 한국카본 | 5.7배 | 42 |
| HD현대마린엔진 | 3.3년치 | 35 |
| 원익IPS | 2.4배 | 42 |
배수는 두 번째로 큰데 점수는 이 표에서 가장 낮다. 수주잔고가 해자를 뜻하지 않는다는 것을 보여주는 사례다.
건설 수주잔고는 미래 매출을 보여줄 뿐 마진을 보장하지 않는다. 도급 계약은 공사비 상승을 시공사가 흡수하는 구조가 많고, 자체 분양은 팔려야 매출이 된다.
2025년에 마진이 3.5% → 9.7%로 올랐다
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 7,493.8억 | 264.6억 | 3.5% |
| 2025 | 6,451.1억 | 625.5억 | 9.7% |
| TTM | 5,972.7억 | 524.1억 | 8.8% |
매출이 20.3% 줄었는데 영업이익은 두 배가 됐다.
분기 시계열이다.
| 분기 | 마진 |
|---|---|
| 2024 1Q | 6.6% |
| 2024 2Q | 2.8% |
| 2024 3Q | 2.9% |
| 2024 4Q | 1.9% |
| 2025 1Q | 10.7% |
| 2025 2Q | 17.1% |
| 2025 3Q | 7.0% |
| 2025 4Q | 1.6% |
| 2026 1Q | 5.9% |
적자 분기가 없다. 폭은 15.5%p(1.6~17.1%)로 넓지만 아홉 분기 내내 흑자다.
건설업에서 적자 분기가 없다는 것은 기록할 만하다 — 우원개발(25)은 −0.2~28.4%로 흔들렸다.
매출이 줄면서 마진이 오른 것은 저마진 도급 공사를 덜 하고 자체 분양 비중을 올렸다는 뜻으로 보인다.
| 공사 종류 | 제51기 1분기 | 제50기(2025) | 제49기(2024) |
|---|---|---|---|
| 자체공사(분양) | 51.90% | 56.01% | 38.91% |
| 건축 도급 | 28.18% | 30.85% | 52.41% |
| 토목 도급 | 18.52% | 11.72% | 6.76% |
| 기타 | 1.41% | 1.42% | 1.91% |
건축 도급이 52.41% → 28.18%로 반토막 나고 자체 분양이 38.91% → 51.90%로 올랐다.
도급은 발주처가 값을 정하고 자체 분양은 회사가 정한다. 마진이 오른 이유이자, 아래에서 보듯 위험이 커진 이유다.
비판적으로 봐야 할 것
매출의 51.9%가 자체 분양이다
자체 분양은 회사가 땅을 사고 지어서 파는 것이다. 도급과 달리 안 팔리면 재고로 남는다.
값을 정할 수 있다는 것과 값을 받을 수 있다는 것은 다르다. 분양가는 회사가 붙이지만, 미분양이면 그 값에 의미가 없다.
공시에서 확인하지 못한 것이 결정적이다.
- 미분양 물량 — 몇 세대가 안 팔렸는지
- 분양률 — 진행 중인 현장의 계약 진척
- 현장별 위치 — 대구·경북 기반으로 알려져 있으나 이 digest에 지역별 구성이 없다
분양 사업의 위험은 이 셋으로만 잴 수 있는데 하나도 없다.
부채비율이 136.65%로 오르는 중이다
| 구분 | 당분기말 | 전기말 |
|---|---|---|
| 부채 | 7,256억 | 6,928억 |
| 자본 | 5,310억 | 5,368억 |
| 부채비율 | 136.65% | 129.05% |
| 차입금 | 4,833억 | 5,667억 |
한 분기에 7.6%p 올랐다. 부채가 늘고 자본이 줄었다.
차입금 4,833억이 TTM 영업이익 524억의 9.2배다. 이자율변동위험에 노출된 부채로 회사가 직접 밝힌 금액이다.
자산 집약·부채 조달 사업을 이 프레임은 반복해서 감점해 왔다.
- 롯데관광개발(38) — 카지노 허가를 1.4조 부채로 샀다. 이자가 영업이익의 123%
- 레드캡투어(38) — 차를 사서 빌려준다
- 서부T&D(30) — 종속회사 5개가 리츠
서한은 땅을 사서 아파트를 짓는다. 그 자금이 차입이고, 팔리기 전까지는 재고다.
짓는 일의 44.9%를 외주로 준다
성격별 비용(당분기, 매출 1,053억 대비)이다.
| 항목 | 금액 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 외주용역비 | 472.2억 | 44.9% |
| 기타 비용 | 235.2억 | 22.3% |
| 종업원급여 | 98.0억 | 9.3% |
| 원재료·소모품 | 86.9억 | 8.3% |
| 지급수수료 | 74.4억 | 7.1% |
| 감가상각비 | 15.1억 | 1.4% |
| 대손채권 전입액 | 11.2억 | 1.1% |
| 경상개발비 | 0.8억 | 0.1% |
매출의 45%가 남에게 나간다. 실제 시공은 협력업체가 하고 회사는 사업을 조직한다.
이 프레임은 "공장 없이 남이 만든다"를 반복해서 감점해 왔다 — 달바글로벌(35, 공장 없는 OEM), 감성코퍼레이션(30, 브랜드 빌리고 공장 없음), 폰드그룹(38, 생산 전량 외주).
건설업에서는 외주가 산업 표준이라 같은 무게로 감점하지는 않았지만, 시공 자체가 차별화 요소가 아니라는 것은 사실이다.
지급수수료 7.1%는 건설업치고 낮지 않다. 분양 대행·금융 비용이 여기 섞였을 가능성이 있으나 내역을 확인하지 못했다.
매출이 3년째 줄고 있다
| 연도 | 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 | 7,493.8억 | — |
| 2025 | 6,451.1억 | −13.9% |
| TTM | 5,972.7억 | −7.4% |
2년 누적 −20.3%다. 이번 분기 1,053억도 전년 동기 1,531억보다 31.2% 적다.
마진이 오른 것이 매출 축소와 함께 왔다. 저마진 공사를 안 받은 것이라면 의도된 선택이고, 수주를 못 받은 것이라면 다른 문제다.
수주잔고가 16,938억으로 크다는 것이 후자를 부정하는 근거이지만, 그 잔고가 언제 매출로 바뀌는지(납기)를 공시하지 않는다.
진입장벽이 거의 없다
종합건설업 면허는 자본금·기술자 요건을 갖추면 받는다. 국내에 수천 개 업체가 있고, 도급 공사는 경쟁입찰이다.
전환비용 20은 이 프레임의 최하위권이다. 아파트를 산 사람이 다음에 같은 건설사를 고를 이유가 약하고, 발주처는 매 건 입찰을 붙인다.
브랜드 25 — 아파트 브랜드가 분양가에 영향을 준다는 것은 사실이나, 서한의 브랜드가 그 역할을 하는지 공시로 확인하지 못했다. 대형 건설사 브랜드와 지역 건설사 브랜드는 다르다.
부문이 하나이고 부동산개발부문 매출이 0이다
| 부문 | 매출 | 영업비용 |
|---|---|---|
| 건설부문 | 1,052.6억 | 903.4억 |
| 부동산개발부문 | 0 | 0 |
부동산개발부문이 이름만 있고 매출이 없다. 자체 분양은 건설부문에 잡힌다.
함정 4-2(이익이 본업 밖에서 나오는 구조)에 걸리지는 않는다 — 부문이 하나이므로 섞일 것이 없다.
다만 "기타(부동산임대업 외)"를 주요 사업으로 명시하면서 그 매출이 1.41%뿐이라는 점은 기록해 둔다.
100% 내수다
"당사의 경우 외환 관련 포지션이나 손익이 전혀 발생하지 않기 때문에 환위험에 대한 내용의 기재를 생략합니다."
해외 도급공사가 0.00%다. 국내 건설 경기 하나에 전부 걸려 있다.
총평
33점
보성파워텍(33)·세명전기(33)·F&F(33)·디아이티(33)와 같은 자리다. 동아엘텍(32) 위, SAMG엔터(36) 아래.
좋은 것 — 수주잔고 16,938억이 분기매출의 16.1배로 이 프레임 두 번째다. 9분기 연속 흑자로 건설업치고 안정적이고, 2025년에 마진이 3.5% → 9.7%로 올랐다(마진추세 40). 자체 분양 비중을 38.9% → 51.9%로 올려 값을 스스로 붙이는 쪽으로 이동했다. 부문이 하나라 회계 형태 문제가 없다.
나쁜 것 — 매출의 51.9%가 자체 분양인데 미분양·분양률을 공시하지 않는다. 부채비율이 129.05% → 136.65% 로 오르고 차입금 4,833억이 TTM 영업이익의 9.2배다. 외주용역비가 매출의 44.9% 로 시공이 차별화 요소가 아니다. 매출이 2년 누적 −20.3%, 이번 분기는 전년 동기 대비 −31.2%다. 면허만 있으면 들어오는 산업이고 전환비용이 거의 없다(진입장벽 30, 전환비용 20).
수주잔고 배수 두 번째인데 점수가 최하위인 이유가 이 평가의 요지다.
| 현대로템 48 | **서한 33** | |
|---|---|---|
| 수주잔고 배수 | 21.4배 | 16.1배 |
| 파는 것 | K2 전차(국내 55%) | 아파트 |
| 진입장벽 | 방위산업체 지정 | 건설업 면허 |
| 경쟁 | 국내 대체 불가 | 수천 개 업체 입찰 |
| 값 | 정부 계약 | 발주처·분양시장 |
잔고의 크기가 아니라 그 잔고를 누가 만들었는지가 다르다. 현대로템의 31.2조는 대체 불가능한 물건의 주문이고, 서한의 1.69조는 입찰로 딴 공사와 아직 안 팔린 아파트다.
건설업 세 회사 중 중간이다.
| 회사 | 구성 | 적자 분기 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 효성중공업 | 변압기·차단기 + 건설 혼재 | — | 40 |
| 서한 | 분양 51.9% + 도급 46.7% | 0 | 33 |
| 우원개발 | 토공사 99.5% | 있음 | 25 |
우원개발(25) 위인 이유 — 우원개발은 토공사 단일 99.5%에 분기 마진이 −0.2~28.4%로 흔들리고 이번 분기가 2.6%였다. 서한은 9분기 연속 흑자이고 자체 분양으로 값을 어느 정도 정한다.
효성중공업(40) 아래인 이유 — 효성중공업은 건설이 섞여 있지만 변압기·차단기라는 제조업 본체가 있고 AI 데이터센터 국면에 놓여 있다. 서한은 건설이 전부다.
35를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 분양이 절반인데 그 위험을 잴 숫자가 하나도 없다. 미분양·분양률·현장 위치 전부 미공시다 ② 부채비율이 오르는 중이고 차입금이 영업이익의 9.2배다. 자체 분양은 팔리기 전까지 재고이자 이자다 ③ 매출이 2년에 20.3% 줄었다. 마진 개선이 축소와 함께 왔고 어느 쪽이 원인인지 갈리지 않는다
다시 볼 조건
- 미분양 물량과 분양률이 공시되면 — 이 평가의 가장 큰 공백이 메워진다
- 부채비율이 내려가면 — 분양 대금이 실제로 들어온다는 뜻이므로 상향
- 매출이 반등하면서 마진이 유지되면 — 축소가 원인이 아니었다는 뜻이므로 상향
- 자체 분양 비중이 더 오르면 — 값을 정하는 여지가 커지는 대신 재고 위험도 커진다. 부채비율과 함께 읽는다