2026 1Q 기준평가 2026. 08. 12.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 5.5% → 2026 2Q 18.2% (+12.7%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 30
- 전환비용
- 25
- 브랜드 / IP 소유
- 35
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 15
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
한 시장에 특화했고 그 안에서 1위라고 쓴다.
"분양리스크가 큰 자체사업보다는 많은 경험과 성공노하우를 바탕으로 **안정적인
지역주택조합 아파트 도급공사를 전국적으로 진행**하는 중견 건설업체 입니다.
지역주택조합 분야는 업계 우위의 브랜드 경쟁력과 상품 경쟁력, 지속적인 원가
절감노력으로 시장을 선도하고 있습니다."
아파트 브랜드 '서희스타힐스'를 갖고 있고, 지역주택조합별 전담 영업조직을 둔다. 판매경로에서 건축이 85.61%, 토목·플랜트가 10.48%, 임대 등 기타가 3.91%다.
자체 분양을 피한 것이 이 회사의 선택이다. 서한(33)이 자체 분양 매출 51.9%에 미분양을 공시하지 않아 33을 받은 것과 방향이 반대다 — 서희는 도급이라 지어서 조합에 넘기고 대금을 기성으로 받는다.
수주잔고를 건별로 공시한다. 22건, 수주총액 3조 8,346억, 기납품 2조 1,356억, 잔고 1조 6,990억 = 분기 매출의 8.9배다. 계룡건설산업(8.8배)과 같은 수준이고, 이천안흥지역주택조합 2,202억, 남양주오남3단지 690억처럼 현장 이름과 납기를 적는다.
부문별 손익을 공시한다.
| 부문 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 건축계약공사 | 1,641억 | 105.4억 | 6.4% |
| 토목계약공사 | 201억 | −4.4억 | 적자 |
| 기타 | 75억 | 3.6억 | 4.8% |
그리고 10% 이상을 차지하는 주요 고객이 없다고 명시한다(연결 기준).
건설 외에 골프장 운영·임대관리·의약품 도소매·물류창고·기숙사 운영 등 종속회사 14곳을 두어 사업을 넓혔다.
비판적으로 봐야 할 것
마진이 3분의 1이 됐다. 이 국면의 건설사 중 유일하게 방향이 반대다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 13.36% | 15.63% | 17.52% | 17.64% | 16.00% |
| 2025 | 17.74% | 12.92% | 11.95% | 9.53% | 13.12% |
| 2026 | 5.46% |
관찰 12-1에서 확인한 2026년 1분기 건설사 여섯 — DL이앤씨·계룡건설산업· IPARK현대산업개발·아이에스동서·한신공영·서한 — 은 전부 마진이 올랐다. 원가 안정(철근 −17.8%, 레미콘 협정가)이 공통 배경이었다.
서희만 반대다. 같은 원가 국면에서 17.74% → 5.46% 로 12.3%p 가 빠졌다. 회사 밖 사정이 아니라 이 회사 사정이라는 뜻이다.
매출이 2년 −25.3%다(1조 4,736억 → 1조 1,001억). 1분기끼리는 2,870억 → 1,917억으로 −33.2% 다. 이 프레임의 건설사 중 최대 감소폭이다.
5대 매출처가 전부 지역주택조합이고 별도 매출의 약 60%다.
"2026년 1분기 매출액 기준 당사의 주요 5대 매출처는 **평택진위지역주택조합,
이천안흥지역주택조합, 평택화양센트럴2차주택조합, 용인역북2지역주택조합,
평택화양지역주택조합**이며, 주요 매출처에 대한 매출 비중은 전체 매출액 대비
약 60%(별도 기준)입니다.
연결 기준으로는 "10% 이상 고객 없음"이라고 쓰면서 별도 기준으로는 5곳이 60%다. 그리고 다섯 중 셋이 평택이다 — 지역까지 몰려 있다.
지역주택조합은 도급이라도 위험이 다르다. 조합원 모집과 토지 확보가 안 되면 사업이 멈추고, 발주처가 법인이 아니라 조합이라 대금 지급 능력이 조합원 분담금에 달려 있다.
그 위험이 숫자로 나타난 것으로 보인다. 성격별 비용에 대손상각비 99.3억이 잡혀 있다 — 영업이익 104.6억과 거의 같은 크기이고 매출의 5.2%다. 회수하지 못한 채권이 그만큼이라는 뜻인데 회사가 설명하지 않는다.
토목이 적자다(−4.4억). 서해선복선전철 등을 하는데 매출의 10.5%가 손실을 낸다.
당기손익-공정가치측정 금융자산이 3,399억이다. 해외상장주식(USD 1,105억 + JPY 67억)과 외화채권(571억)을 들고 있고, 환율 10% 변동 시 세전이익에 248억이 오간다고 밝힌다. 분기 영업이익 105억의 2.4배다. 건설회사의 손익이 환율과 주가에 크게 노출돼 있다.
부문 순이익이 영업이익의 1.85배다(193.5억 vs 104.6억). 건축 부문만 보면 영업 105.4억에 순이익 195.0억이다. 영업 밖에서 오는 몫이 본업보다 크고 그 내역이 위 금융자산일 가능성이 높다(함정 4-3의 방향).
총평
38. 한신공영(40) 아래, 서한(33) 위에 둔다.
서한(33) 위인 것은 부문별 손익과 수주잔고를 건별로 공시했고, 자체 분양이 아니라 도급이며, 서희스타힐스라는 브랜드가 있기 때문이다.
한신공영(40) 아래인 것은 마진의 방향이 반대이기 때문이다. 한신공영은 digest 를 확보하지 못해 수주잔고를 몰랐지만 마진이 3년 연속 올랐다. 서희는 공시는 더 냈는데 그 공시가 보여 주는 방향이 나쁘다.
관찰 12가 말한 것이 그대로 나왔다 — 수주잔고 8.9배는 계룡건설산업(44)과 같은데 점수가 6점 차다. 배수가 아니라 그 계약을 누가 발주했고 그 값이 얼마짜리인가가 갈랐다. 계룡은 잔고의 71.4%가 관급이고, 서희는 5대 매출처가 전부 지역주택조합이다.
대손상각비 99.3억이 이 점수의 근거 중 가장 무거운 것이다. 영업에서 번 것과 같은 크기의 채권이 회수되지 않았고, 그 상대가 조합이라는 사실과 겹친다.
금융자산 3,399억도 같은 방향이다. 건설회사의 세전이익이 환율과 해외 주가에 분기 영업이익의 두 배 넘게 노출돼 있다면, 그 손익은 사업의 손익이 아니다.