2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 39.4% → 2026 2Q 39.2% (−0.2%p)
자체 개발 신약을 미국에서 직판해 마진이 2년 만에 9%→39%. 고정비 레버리지가 실재한다 — 다만 세노바메이트 단일 제품 98.3%이고 제품매출과 마일스톤이 분리되지 않는다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 85
- 전환비용
- 60
- 브랜드 / IP 소유
- 85
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 80
- 마진추세
- 85
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
마진이 4배가 됐다 — 이 목록에서 가장 가파른 궤적
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 1분기 | 1,140억 | 103억 | 9.03% |
| 2024 연간 | 5,476억 | 963억 | 17.59% |
| 2025 1분기 | 1,444억 | 257억 | 17.78% |
| 2025 연간 | 7,067억 | 2,039억 | 28.86% |
| 2026 1분기 | 2,279억 | 898억 | 39.39% |
2년 만에 9.03% → 39.39%다. 전년 동기 대비 매출 +57.8%, 영업이익 +249%.
지금까지 본 어떤 회사보다 가파르다. 파마리서치가 36 → 40%로 올라간 것을 "가장 깨끗한 궤적"이라고 썼는데, SK바이오팜은 폭이 다르다.
원인은 구조에 있다 — 미국만 직판, 나머지는 기술수출
당사는 직접 판매하고 있는 미국시장을 제외하고, 유럽·중국·일본·한국·호주·캐나다·라틴아메리카·중동 및 북아프리카 지역 등 대부분의 국가에 기술수출 계약을 체결하였습니다.
미국 영업조직은 고정비다. 한 번 깔아 놓으면 매출이 늘어도 크게 늘지 않는다. 그래서 세노바메이트 처방이 늘수록 그 차액이 그대로 영업이익이 된다.
비용 명세가 그걸 보여준다 (2026 1Q).
| 항목 | 금액 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 종업원급여 | 348억 | 15.3% |
| 교육훈련비 | 279억 | 12.2% |
| 광고비 | 190억 | 8.3% |
| 원재료와 소모품 | 140억 | 6.1% |
원재료가 6.1% 다. 휴젤(6.5%)과 같은 수준이고, 풍산 91%·삼양식품 41%와는 비교가 안 된다. 신약은 만드는 값이 아니라 아는 값으로 파는 사업이다.
자체 개발 신약을 직접 판다
세노바메이트는 자체개발한 뇌전증 치료 신약이다.
- 2019.11 FDA NDA 승인 → 2020.05 미국 출시 (XCOPRI®)
- 2021.03 유럽 EC 판매허가 → 2021.06 유럽 출시 (ONTOZRY®)
알테오젠(55%)을 "특허 독점은 최강이지만 반복 로열티가 아직 0"이라고 깎았다. SK바이오팜은 반대다. 제품이 실제로 팔리고 있고, 그 매출이 분기마다 커진다.
기술수출 파트너도 분산돼 있다 — Ono社, Ignis社, 동아에스티, Eurofarma 등.
파이프라인을 확장하고 있다
CNS(중추신경계) 역량을 항암으로 넓히는 중이다.
- TPD(표적단백질분해) — SK Life Science Labs(구 ProteoVant) 인수로 기술 확보
- RPT(방사성의약품) — 후보물질 SKL35501, SKL37321 도입
- 미국 헬스케어 창업투자사 LifeSci Venture Partners 펀드에 전략적 투자자로 참여
번 돈으로 다음 파이프라인을 사고 있다.
비판적으로 봐야 할 것
세노바메이트 하나가 매출의 98.3%다
| 품목 | 2026 1Q | 2025 | 2024 |
|---|---|---|---|
| 세노바메이트 | 98.3% | 96.7% | 97.0% |
| 솔리암페톨 | 1.7% | 3.3% | 3.0% |
삼양식품 면스낵 91.6%, 알테오젠의 소수 라이선스 집중을 모두 리스크로 지적했다. SK바이오팜은 그보다 심하다.
분산되기는커녕 97.0% → 98.3%로 더 집중되는 중이다. 파이프라인 확장은 아직 매출이 아니라 계획이다.
그 98.3% 안에 일회성이 섞여 있다
보고서의 제품 설명란을 그대로 옮기면 이렇다.
'25년: 제품 매출, 유럽 경상기술료, 캐나다 경상기술료, Ono社 기술수출 계약금 부분인식, Ignis社 기술수출 계약금 中 세노바메이트 기술수출 및 임상시험 대가 부분인식, 동아에스티社 기술수출 계약금 부분인식, Eurofarma社 기술수출 마일스톤 인식 등
제품 매출과 기술수출 계약금·마일스톤이 한 줄로 합쳐져 있다. 이 digest 로는 둘의 비중을 나눌 수 없다.
알테오젠에서 "매출의 94.7%가 기술용역이고 그중 83.5%가 일회성 마일스톤"이라 55점에 묶었다. SK바이오팜의 39.39%가 얼마나 반복 가능한지는 이 자료로 판정할 수 없다.
경상기술료(유럽·캐나다)는 반복이지만 계약금 부분인식과 마일스톤은 아니다. 마진이 9% → 39%로 뛴 구간에 그 인식이 얼마나 기여했는지가 이 회사의 핵심 질문이다.
특허에는 만료일이 있다
알테오젠에 대해 "특허 해자는 시계가 거꾸로 도는 해자"라고 썼다. 세노바메이트도 같다.
FDA 승인 신약은 특허 존속기간 동안 독점하지만, 만료 후에는 제네릭이 들어온다. 지금의 39.39%는 그 시계 안에서의 숫자다. 언제 만료되는지가 digest 에 없어 확인하지 못했다.
나머지 비판점
- 1.미국 시장 하나에 사실상 걸려 있다. 직판은 미국뿐이고, 나머지는 파트너가 판다. 미국 처방 추이·보험 급여 정책·경쟁 약물 등장이 실적을 좌우한다.
- 2.파이프라인 확장이 인수 중심이다. TPD 는 회사를 사서, RPT 는 후보물질을 도입해서 얻었다. 자체 발굴이 아니라 자본으로 산 것이고, 성과가 안 나면 무형자산 상각으로 돌아온다.
- 3.교육훈련비 279억(12.2%)의 성격이 특이하다. 일반적인 회사에서는 보기 어려운 규모다. 미국 영업조직 관련 비용으로 보이지만 digest 로는 확인되지 않는다.
총평
점수: 60%
삼성바이오로직스(62%) 바로 아래, 휴젤·파마리서치(58%) 위다.
알테오젠(55%)을 넘는 이유가 명확하다
둘 다 자체 개발 원천기술을 가진 바이오다. 차이는 그 기술이 돈이 되는 방식이다.
| 알테오젠 | SK바이오팜 | |
|---|---|---|
| 수익 구조 | 남에게 라이선스 → 마일스톤 | 직접 만들어 미국에서 직판 |
| 반복 매출 | 아직 0 (로열티 17억) | 제품 매출이 분기마다 성장 |
| 마진 궤적 | 24.7 → 49.5 → 54.9 (변동 큼) | 9.0 → 17.6 → 28.9 → 39.4 |
| 이익의 질 | 비현금 평가이익 438억 섞임 | 영업에서 나옴 |
알테오젠을 "구조가 굴러가는 걸 한 사이클도 못 보여줬다"고 깎았는데, SK바이오팜은 보여주는 중이다.
삼성바이오로직스(62%)에 못 미치는 이유
- 1.단일 제품 98.3%. 삼바는 고객이 글로벌 빅파마 다수로 분산돼 있다
- 2.가격 인상 장치가 없다. 삼바는 계약서에 CPI 연동 자동 인상이 박혀 있다
- 3.특허 만료라는 시계가 있다. 삼바의 설비·규제 승인 장벽에는 만료일이 없다
60%에 묶은 결정적 이유
제품 매출과 기술수출 마일스톤이 분리되지 않는다.
39.39%가 처방 성장에서 온 것이라면 이 점수는 낮다. 계약금 인식이 상당 부분이라면 높다. 모르는 채로 매긴 점수라는 걸 명시해 둔다.
알테오젠에서 같은 문제로 55점에 묶었는데, SK바이오팜은 최소한 미국 직판 제품 매출이 존재한다는 점에서 위에 둔다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 제품 매출만으로 35% 이상 마진이 확인되면. 파이프라인(TPD·RPT)이 매출로 올라오면서 세노바메이트 비중이 90% 아래로 내려오면 → 65% 이상
- 내려감: 마진 급등이 계약금 인식 효과로 확인되면. 미국 처방 성장이 꺾이면. 특허 만료가 가까워지면
다음에 확인할 것: 사업보고서에서 세노바메이트의 제품 매출과 기술료 수익을 분리하고, 특허 존속기간을 볼 것. 이 두 가지가 60점의 근거 전체를 좌우한다.
확인하지 못한 것
- 세노바메이트 매출의 제품 vs 기술료(계약금·마일스톤) 분해 — 가장 중요
- 세노바메이트 특허 존속기간
- 미국 처방 건수 추이
- 교육훈련비 279억(매출의 12.2%)의 성격
- 지역별 매출 비중