2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 8.1% → 2026 2Q 10.7% (+2.6%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 40
- 전환비용
- 30
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 25
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
개발 자회사가 여럿이다
"넷마블㈜는 게임 개발 자회사가 개발한 게임 등을 퍼블리싱하는 사업을 전문적으로 영위하며, 넷마블네오㈜, 넷마블에프앤씨㈜, 넷마블엔투㈜, 넷마블넥서스㈜, 넷마블몬스터㈜ 등의 자회사는 모바일을 비롯한 크로스 플랫폼 게임 개발 사업을 담당합니다."
개발 스튜디오가 다섯 곳 이상이다. 한 스튜디오의 신작이 실패해도 다른 곳에서 나온다.
앞선 배치에서 게임 회사의 고질적 문제가 신작 의존이었다 — 펄어비스(35)는 2년 적자 후 신작 한 분기였고, 시프트업(40)은 68.1 → 45.5%로 내려갔다.
넷마블은 개발을 분산해 그 위험을 줄인 구조이고, JYP(44)의 "아티스트 단위 레이블 시스템"·에스엠(42)의 "SM 3.0 멀티프로덕션"과 같은 발상이다.
마진이 2년 연속 올랐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 26,637.8억 | 2,156.3억 | 8.1% |
| 2025 연간 | 28,350.7억 | 3,524.8억 | 12.4% |
| TTM | 28,629.2억 | 3,558.2억 | 12.4% |
매출 +7.5%, 마진 +4.3%p다.
9분기 적자가 없다.
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 5,853.9억 | 0.6% |
| 2024 반기(3개월) | 7,820.9억 | 14.2% |
| 2024 3분기 | 6,473.1억 | 10.1% |
| 2024 4분기 | 6,489.9억 | 5.4% |
| 2025 1분기 | 6,238.8억 | 8.0% |
| 2025 반기(3개월) | 7,176.4억 | 14.1% |
| 2025 3분기 | 6,959.6억 | 13.1% |
| 2025 4분기 | 7,975.9억 | 13.9% |
| 2026 1분기 | 6,517.3억 | 8.1% |
2025년 네 분기가 8.0~14.1%로 자리 잡았다. 2024년 1분기 0.6%에서 크게 올라왔다.
규모가 크다
TTM 매출 2.86조로 이 평가에서 평가한 게임 회사 중 가장 크다.
| 회사 | TTM 매출 | 최종 |
|---|---|---|
| 넷마블 | 2조 8,629억 | 35 |
| 크래프톤 | — | 45 |
| 네오위즈 | 4,451억 | 40 |
| 펄어비스 | — | 35 |
규모가 크면 여러 타이틀을 동시에 서비스할 수 있고, 한 게임의 부진이 전체를 흔들지 않는다.
부분유료화가 반복 매출이다
"당사의 주요 제품인 모바일 게임은... 게임 내 재화 및 아이템 등을 구매하는 부분유료화(In-App Purchase) 를 통해 매출을 창출하고 있습니다."
패키지를 한 번 파는 것이 아니라 서비스가 이어지는 동안 계속 결제가 일어난다. 콘솔 패키지(네오위즈 40의 P의 거짓)와 다른 구조이고, 장수 게임이 되면 몇 년씩 매출이 나온다.
비판적으로 봐야 할 것
퍼블리싱 법인인 별도가 −3.6% 적자다
| 기간 | 연결 | **별도** | 격차 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 8.1% | 4.5% | 3.6%p |
| 2025 연간 | 12.4% | 4.0% | 8.4%p |
| 2026 1분기 | 8.1% | −3.6% | 11.7%p |
넷마블㈜ 본체는 퍼블리싱 회사이고, 이번 분기에 2,900.8억 매출에 105.3억 영업손실을 냈다.
연결 12.4%를 만드는 것은 개발 자회사들이고, 퍼블리싱 법인 자체는 돈을 못 번다.
퍼블리싱은 마케팅비를 쓰고 플랫폼 수수료를 내고 개발사에 로열티를 주는 구조다. 그 셋을 다 치르고 나면 남는 것이 없다는 것을 별도 실적이 보여 준다.
이 평가에서 별도-연결 격차는 반복적인 감점 사유였다.
| 회사 | 별도 | 연결 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 덴티움 | 1.6% | 22.2% | 38 |
| 넷마블 | −3.6% | 8.1% | 35 |
| 오로라 | 10.1% | 14.6% | 40 |
| 티에프이 | 0.5% | 10.3% | 46 |
넷마블은 그중 유일하게 별도가 적자다.
애플·구글에 통행세를 낸다
"당사의 주요 제품인 모바일 게임은 애플, 구글 등 플랫폼 사업자가 운영하는 애플리케이션 스토어를 통하여 주로 판매되고 있으며..."
모바일 앱스토어 수수료는 결제액의 30% 안팎이다. 회사가 통제할 수 없는 비용이고, 매출이 늘수록 같은 비율로 늘어난다.
관찰 5번이 정리한 "통행세" 유형이다.
| 회사 | 통행세 | 대응 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 디어유 | 구글·애플 인앱 39.8% | PG 전환으로 47.9% → 39.8%로 깎음 | 42 |
| 넷마블 | 앱스토어 수수료 | 대응 서술 없음 | 35 |
디어유(42)는 자체 PG로 전환해 통행세를 깎았고 그것이 가점 요인이었다. 넷마블은 자체 채널이나 크로스플랫폼 대응이 서술되지 않는다 — "크로스 플랫폼 게임 개발"이라고 자회사 설명에 한 번 나올 뿐이다.
플랫폼 수수료 규모가 공시되지 않아 매출의 몇 %인지 알 수 없다.
타이틀별 매출을 모른다
digest에 품목별 표가 시작되다 잘렸다. 어느 게임이 매출의 얼마인지 알 수 없다.
게임 회사에서 이 숫자는 결정적이다 — 한 타이틀이 매출의 절반이면 그 게임의 수명이 회사의 수명이다.
앞선 배치에서 와이지엔터테인먼트(35)가 라인업을 밝히지 않아, SAMG엔터(36)가 IP별 매출을 밝히지 않아 감점됐다.
이번 분기에 8.1%로 꺾였다
| 분기 | 영업이익률 |
|---|---|
| 2025 4분기 | 13.9% |
| 2026 1분기 | 8.1% |
직전 분기의 절반 수준이고 전년 동기(8.0%)와 같다. 매출도 7,975.9 → 6,517.3억으로 −18.3% 다.
1분기가 두 해 연속 낮다(0.6%, 8.0%, 8.1%). 신작 출시 일정과 마케팅비 집행이 겹치는 것으로 보이지만 공시가 설명하지 않는다.
개발사에 로열티를 준다
퍼블리싱 구조에서 개발 자회사는 로열티를 받는다. 연결에서는 상계되지만, 별도 적자와 연결 흑자의 차이가 그 이전 규모를 시사한다.
자회사가 개발한 게임 외에 외부 개발사 게임도 퍼블리싱한다면 그 로열티는 실제 유출이다. 외부 퍼블리싱 비중이 공시되지 않는다.
게임은 신작과 흥행에 매인다
모바일 게임의 수명은 짧고, 매출은 출시 직후 정점을 찍고 감소한다. 부분유료화가 반복 매출이라 해도 이용자가 떠나면 끝난다.
전환비용 30은 그 판단이다 — 게이머는 언제든 다른 게임으로 옮긴다. 크래프톤(45)이 "매칭 풀이 IP에 붙어 네트워크효과가 진짜"라고 인정받은 것과 달리, 넷마블의 게임들이 그런 구조를 갖는지는 확인되지 않는다.
확인하지 못한 것
- 타이틀별 매출 비중을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 플랫폼 수수료 규모를 모른다.
- 별도가 적자인 원인의 내역(마케팅비/로열티/수수료)을 모른다.
- 외부 퍼블리싱 비중과 로열티 조건을 모른다.
- 지역별 매출을 모른다.
- 개발비 처리 방식(비용화/자산화)을 모른다.
- 1분기가 두 해 연속 낮은 이유를 모른다.
총평
35점
펄어비스(35)·와이지엔터테인먼트(35)·라이온켐텍(35)·제룡전기(35)와 같은 자리다.
규모와 구조는 있다.
TTM 매출 2.86조로 이 평가에서 본 게임 회사 중 가장 크다.
개발 스튜디오가 다섯 곳 이상이라 한 신작에 걸리지 않는다.
부분유료화라 서비스가 이어지는 동안 결제가 반복된다.
마진이 8.1 → 12.4%로 올랐고 9분기 적자가 없다.
그런데 퍼블리싱 법인인 본체가 적자다.
2026년 1분기 별도 −3.6%(−105.3억).
2025년 연간 별도도 4.0%로 연결(12.4%)의 3분의 1이다.
퍼블리싱은 마케팅비를 쓰고 플랫폼 수수료를 내고 개발사에 로열티를 주는 자리이고, 그 셋을 치르면 남는 것이 없다는 것을 별도 실적이 보여 준다.
네오위즈(40) 아래인 이유 — 네오위즈는 별도가 19.5%(2025) 이고 콘솔 IP(P의 거짓)와 웹보드 캐시카우를 갖는다. 넷마블은 별도가 적자이고 모바일 앱스토어에 통행세를 낸다.
시프트업(40) 아래인 이유 — 시프트업도 판매를 남이 하지만 마진이 45.5% 다. 넷마블은 12.4%다.
디어유(42) 한참 아래인 이유 — 디어유는 같은 통행세 구조에서 자체 PG 전환으로 47.9% → 39.8%로 깎았다. 넷마블은 그런 대응이 서술되지 않는다.
펄어비스(35)와 같은 자리인 이유 — 펄어비스는 IP를 소유하고 마진이 64.6%인데 2년 적자였다. 넷마블은 적자 분기가 없지만 본체가 못 벌고 마진이 12.4%다. 강점과 약점의 모양이 반대인데 무게가 비슷하다.
38을 넘기지 못한 결정적 이유는 별도 적자다. 연결 12.4%가 개발 자회사에서 온다면, 투자자가 보는 넷마블㈜라는 회사 자체는 돈을 벌지 못하고 있다. 그리고 타이틀별 매출이 공시되지 않아 그 12.4%가 몇 개 게임에 걸려 있는지도 알 수 없다.
다시 볼 조건
- 별도가 흑자로 돌아서는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 타이틀별 매출 비중이 공시되는가.
- 플랫폼 수수료를 줄이는 대응(자체 채널·크로스플랫폼)이 나오는가.
- 1분기 마진이 두 자릿수로 올라오는가. 세 해 연속 낮다.
- 마진이 12% 위에서 자리 잡는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.