2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 58.2% → 2026 2Q 13.4% (−44.8%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 25
- 브랜드 / IP 소유
- 20
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
개발부터 운영까지 직접 한다
"당사는 신·재생에너지 사업의 주 발전원인 태양광과 풍력을 기반으로 사업개발부터 설계, 조달, 시공 및 운영관리까지 전 단계를 직접 수행하고 있습니다."
| 단계 | 사업 |
|---|---|
| 개발 | 사전개발 용역(설계검토·인허가 대관), EPC(풍력·태양광·연료전지·ESS 건설) |
| 운영 | 발전(전력·REC 판매), O&M(유지보수·발전단지 관리), VPP 서비스 |
풍력 단지를 개발할 부지를 찾고, 인허가를 받고, 직접 짓고, 지은 뒤에 운영까지 한다. 개발 단계에서 얻은 사이트 정보가 시공과 운영으로 이어지는 구조다.
발전 부문은 20년 단가계약이다
"발전부문의 경우에는 사업 초기에 RPS 의무공급자와 SMP+REC 단가에 대하여 20년 장기 단가계약을 체결하고 있으며..."
| 매출 | 2026 1분기 | 비중 | 주요고객 |
|---|---|---|---|
| 전력판매 | 49.3억 | 16.00% | 한국전력거래소 |
| REC | 31.8억 | 10.32% | 한국남동발전, 한국전력거래소 외 |
20년이라는 계약 기간은 이 평가에서 본 것 중 가장 길다. 앞선 배치의 HD현대마린엔진(수주잔고 3.3년)·제룡전기(4.4배)보다 자릿수가 다르다.
전력 시장에서 SMP는 매시간 움직이는데, 이 계약은 그 변동을 20년치 고정값으로 바꿔 놓는다.
발전 부문 마진이 45.0%다
| 부문 | 2026 1분기 수익 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 신재생 발전 | 81.8억 | 36.8억 | 45.0% |
| 신재생 운영서비스 | 19.6억 | 7.1억 | 36.1% |
| 신재생 EPC 및 기타 | 215.6억 | 131.0억 | 60.8% |
발전 자산의 영업자산이 2,586.4억이다. 발전소를 소유하고 그 자산에서 20년 계약으로 돈이 나온다.
매출이 두 배 가까이 늘었다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 677.6억 | 97.1억 | 14.3% |
| 2025 연간 | 1,309.7억 | 168.0억 | 12.8% |
| TTM | 1,426.2억 | 290.5억 | 20.4% |
2년 새 매출이 +93.3% 늘었다. 재생에너지 설치가 늘어나는 국면에서 개발·시공 일감을 확보하고 있다.
EPC 진행 현장이 여럿이다
| 현장 | 계약일 | 공사기한 | 진행률 |
|---|---|---|---|
| 금성산풍력발전사업 | 2021-07-23 | 2023-09-30 | 100% |
| 김천풍력EPC공사 | 2023-12-13 | 2027-06-30 | 78% |
| 제주북촌베스발전소 BESS | 2025-05-15 | 2026-02-28 | 98% |
| 육상변전소EPC공사 | 2025-06-09 | 2029-04-30 | 0% |
| 북측방조제 태양광 | 2025-11-07 | 2027-07-07 | 5% |
2029년까지 걸린 현장이 있다. 진행률 0~5%인 현장이 둘이라 앞으로 인식할 매출이 남아 있다는 뜻이다. 앞선 배치의 우원개발(25)이 수주잔고를 아예 공시하지 않은 것과 비교하면 판단할 재료가 있다.
비판적으로 봐야 할 것
58.2%는 EPC부문 60.8%가 만든 값이다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 148.4억 | 24.6% |
| 2024 반기(3개월) | 148.9억 | 6.6% |
| 2024 3분기 | 174.3억 | 5.0% |
| 2024 4분기 | 206.0억 | 20.4% |
| 2025 1분기 | 191.6억 | 29.7% |
| 2025 반기(3개월) | 220.6억 | 13.5% |
| 2025 3분기 | 369.5억 | 0.6% |
| 2025 4분기 | 528.0억 | 14.9% |
| 2026 1분기 | 308.1억 | 58.2% |
폭이 57.6%p다. 관찰 8번에서 가장 컸던 브이엠(97.8%p) 다음이다.
EPC 및 기타 부문이 수익 215.6억에 영업이익 131.0억(60.8%)을 냈다. 건설도급공사에서 나오는 마진이 아니다. 이 부문의 정의가 그 이유를 설명한다.
"신재생 EPC부문 | 신재생에너지 개발사업 및 EPC공사"
개발사업이 여기 들어 있다. 개발권이나 사업 지분을 넘기면 원가가 거의 없어 마진이 뛴다. 이번 분기 이 부문의 원재료비는 10.8억뿐이었고, 외주비 45.7억을 더해도 215.6억 매출에 비하면 작다.
전분기(2025 1분기)에는 같은 부문 수익이 86.4억이었고 원재료비가 33.3억이었다. 분기마다 성격이 다른 매출이 같은 칸에 들어간다.
이 평가가 반복해서 묻는 것이 "수익 인식이 이벤트인가 반복인가"다. 아이엠바이오로직스(30)는 마일스톤이, 선바이오(25)와 액토즈소프트(30)는 로열티 정산 시점이 마진을 만들어 감점됐다.
20년 계약이 걸린 것은 매출의 26.5%뿐이다
| 매출유형 | 2026 1분기 | 비중 | 2025 | 2024 |
|---|---|---|---|---|
| EPC | 213.0억 | 69.13% | 75.68% | 53.55% |
| 발전 | 81.7억 | 26.52% | 20.11% | 36.21% |
| O&M 서비스 | 10.8억 | 3.52% | 3.16% | 5.74% |
| 기타 | 2.6억 | 0.84% | 1.06% | 4.50% |
해자에 해당하는 부분(발전 20년 계약)은 26.5%로 줄었고, 수주산업(EPC)이 69.1%로 늘었다.
2024년에는 발전이 36.21%였다. 매출이 늘어난 방향이 자산을 쌓는 쪽이 아니라 남의 것을 지어 주는 쪽이었다는 뜻이다.
값을 못 정한다
"당사의 공사부문의 가격은 각 프로젝트별 설계 물량, 기자재 사양에 따라 결정되는 구조로 표준화된 가격 정의가 어렵습니다. 용역의 경우에 기본 가격이 책정되어 있으나, 고객사가 요구하는 역무에 따라 변하므로 해당 가격 변동 추이를 정확하게 기재하기 어렵습니다."
가격 변동 추이 항목이 통째로 비어 있다. 원재료도 마찬가지다.
"수주산업의 특성상 가격 변동 추이 파악이 어려우므로 기재는 생략합니다."
값도 원가도 공시되지 않는다. 앞선 배치의 우원개발(25)이 같은 문장을 썼다.
발전 부문도 값을 정하지 않는다 — SMP+REC 단가는 RPS 의무공급자와의 계약으로 사업 초기에 정해지고, 이후 20년간 회사가 바꿀 수 없다. 안정성의 대가로 상승 여지를 포기한 구조다. 그리고 발전량은 "매년 기상상황에 따라 변동"한다.
별도로는 거의 못 벌었다
| 기간 | 연결 | 별도 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 14.3% | 0.7% |
| 2025 연간 | 12.8% | 6.7% |
| 2026 1분기 | 58.2% | 58.4% |
2024년 별도 영업이익이 3.3억이다. 매출 453.0억에 0.7%였고, 그해 1분기는 −11.9% 적자였다.
이번 분기에 별도와 연결이 같아진 것은 개발·EPC 이익이 지배회사에 잡혔기 때문으로 보이지만, 2년치 별도 실적은 이 회사의 자체 사업이 손익분기 근처에서 움직였다는 것을 보여 준다.
터빈은 남의 것이다
| 주요자재 | 구매금액 | 비율 | 매입처 |
|---|---|---|---|
| 풍력발전기 | 2.14억 | 19.79% | Siemens Gamesa Renewable Energy(China) |
| 건설자재 | 8.68억 | 80.21% | 에이치디현대에너지솔루션 외 |
풍력의 핵심 설비인 터빈·블레이드·타워는 사서 설치한다. 태양광 모듈도 마찬가지다.
"당사는... 전 단계를 직접 수행하고 있습니다. 따라서 제품 생산 목적의 원재료는 존재하지 않습니다."
"고정된 생산설비에서 반복적인 생산활동을 통해서 물리적인 제품을 만들어내는 생산 설비가 없습니다."
만드는 회사가 아니라 짓고 운영하는 회사다. HD현대마린엔진(35)이 MAN 라이선스로 엔진을 만들며 kW당 로열티를 내는 것과 비교하면, 대명에너지는 설비를 통째로 산다.
브랜드/IP 20점의 근거다. 회사가 가진 것은 사이트 개발 노하우와 시공 경험이고, 그것은 특허나 상표로 보호되지 않는다.
확인하지 못한 것
- EPC부문 60.8% 마진의 구성을 모른다. 개발사업 매각분과 시공 마진이 나뉘지 않는다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 보유 발전소의 설비용량과 잔여 계약 기간을 모른다. 20년 계약이 몇 년째인지가 발전 부문 가치를 정한다.
- EPC 수주잔고 금액을 모른다. 진행률은 나오지만 계약 금액이 없다.
- SMP+REC 계약 단가를 모른다.
- 부채와 이자비용을 확인하지 못했다. 발전 부문 영업부채가 1,668.3억이다.
- 비용의 성격별 분류를 찾지 못했다. 마케팅·수수료 비중을 모른다.
총평
32점
동아엘텍(32)·이수페타시스(32)·동아엘텍과 같은 자리다.
이 회사에는 성격이 다른 두 사업이 섞여 있다.
발전(26.5%) — 20년 단가계약, 자산 소유, 마진 45.0%. 이 평가가 찾는 형태에 가깝다.
EPC(69.1%) — 수주산업, 값을 못 정함, 분기 마진 0.6~58.2%.
작은 쪽이 좋고 큰 쪽이 나쁘다. 그리고 2024년 36.21%였던 발전 비중이 26.52%로 줄었다 — 방향이 반대로 가고 있다.
58.2%를 이 회사의 수익성으로 읽으면 안 된다. 직전 분기가 14.9%였고 그 앞이 0.6%였다. 연간으로는 2024년 14.3% · 2025년 12.8%다.
우원개발(25) 위인 이유 — 둘 다 수주산업이고 값을 발주처가 정하지만, 대명에너지는 발전 자산 2,586억을 소유하고 20년 계약을 갖고 있다. 우원개발은 자산 없이 매번 입찰로 일감을 딴다. 그리고 대명에너지는 진행률과 공사기한을 공시한다.
보성파워텍(33)·동아엘텍(32) 근처인 이유 — 셋 다 발주 사이클에 매여 있고 분기 마진이 크게 흔들린다. 대명에너지는 20년 계약이라는 자산이 있는 대신 그것이 매출의 26.5%뿐이고, EPC 60.8% 같은 이벤트성 마진이 숫자를 지배한다.
산일전기(38)·제룡전기(35) 아래인 이유 — 그들은 만드는 물건이 있고 미국 PQ 인증 같은 고객 측 장벽을 갖는다. 대명에너지는 터빈을 Siemens Gamesa에서 사고 "생산 설비가 없습니다"라고 쓴다.
35를 넘기지 못한 결정적 이유는 값과 원가를 둘 다 공시하지 않는다는 점이다. 가격 변동 추이와 원재료 가격 추이가 모두 "기재 생략"이다. 가격결정력이 이 평가의 압도적 1위 신호인데, 그것을 재는 1차 자료가 없다.
다시 볼 조건
- EPC부문의 개발사업 이익과 시공 마진이 분리 공시되는가. 이 회사에서 가장 중요한 정보다.
- 발전 부문 비중이 다시 오르는가. 자산이 쌓이는 방향이면 성격이 달라진다.
- 보유 발전소의 설비용량과 잔여 계약 기간이 공시되는가.
- 별도 마진이 두 자릿수로 자리 잡는가. 2024년 0.7%, 2025년 6.7%였다.
- EPC 수주잔고 금액이 나오는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.