2026 1Q 기준평가 2026. 08. 16.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q −0.9% → 2026 2Q −115.0% (−114.1%p)
국내 발전용 연료전지 누적점유율 1위이고 기자재를 공급한 뒤 장기유지보수가 매출의 21% 로 따라온다. RPS·수소법·CHPS 가 시장을 만든다. 단 2025년 4분기에 매출 1,357억에 −766억 손실이 났다.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 10
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 15
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
발전소를 지어 주고 그것을 계속 고쳐 준다.
2019년 10월 ㈜두산 연료전지 사업을 인적분할해 설립됐고, 핵심 사업이 발전용 연료전지 기자재 공급과 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수서비스 둘이다. 매출 비중이 2025년 기준 기자재 공급 79%, 장기유지보수서비스 21% 이고 이번 분기는 주기기 1,216억(84%)·LTSA 233억(16%)이다.
그 21%가 성격이 다르다. 연료전지 발전소는 수십 년을 돌고 스택 교체와 정비를 만든 회사가 맡는다 — 발전 설비의 운전 이력과 부품 규격이 그 회사에 있기 때문이다(전환비용 55). 기자재 공급은 발주 시점에 한 번이지만 유지보수는 그 설비가 돌아가는 동안 계속 나온다(관찰 8 계열). 설치 기반이 쌓일수록 그 매출이 커지는 구조다.
국내에서 1위다 — 회사가 "국내 발전용 연료전지 시장 누적점유율 1위" 라 쓰고, 연료전지를 "전기 및 열효율을 포함하는 복합효율이 높고 안정성이 우수하며 분산 발전이 가능한 친환경 발전원" 으로 규정한다.
정책이 이 시장을 만들었고 지금도 만든다. 회사가 그 계보를 연도로 적는다 — 신재생에너지 공급의무화제도(RPS) 도입과 수소경제 활성화 로드맵으로 시장이 형성됐고, 2021년 「수소경제 육성 및 수소 안전관리에 관한 법률」 시행으로 법률적 토대가 마련됐으며, 2022년 수소법 개정에 따른 청정수소 발전의무화제도(CHPS) 도입 후 2023년부터 수소발전 입찰시장이 개설됐다. 발전사업자가 일정 비율을 청정수소로 채워야 하는 의무가 곧 이 회사의 수요다 (진입장벽 55). 고객도 공공 및 민간 발전사업자다.
다음 축을 둘 둔다 — 발전용 및 선박용 SOFC(고체산화물 연료전지) 와 친환경 상용차이고, 중국 등 해외 시장으로 사업 기회를 넓힌다. 선박용은 국제해사기구 배출 규제가 만드는 다른 발주처다.
비판적으로 봐야 할 것
2025년 4분기에 매출 1,357.6억에 −766.1억 손실이 났다. 그 분기 마진이 −56.43% 이고 그 해 연간을 −23.24%(4,547.9억에 −1,056.7억)로 만들었다. 내용이 공시에 설명되지 않는다.
적자 6/9 이고 이번도 −0.89%(별도 −0.54%) 다. 매출이 1,448.5억으로 전년 동기(997.5억)보다 45% 늘었는데도 적자인데 그 이유가 없다.
수요가 정책에 통째로 걸린다. RPS·CHPS·수소발전 입찰시장이 만든 시장이므로 입찰 물량과 낙찰가가 정부 결정에 달렸다(가격결정력 25). 입찰 결과·낙찰 물량·단가가 하나도 공시되지 않는다.
수주잔고가 없다. 기자재 공급은 프로젝트 단위라 분기 실적이 인도 시점에 좌우되는데 잔고·발주처·계약 규모가 전부 없다.
장기유지보수서비스의 내용이 얇다. 21%라는 비중만 있고 계약 기간·설치 기반 대수·갱신률·마진이 없어 그 반복 매출의 질을 못 쟀다. 관찰 8 의 문턱(40%)에도 미치지 못한다.
SOFC·선박용·친환경 상용차·중국 진출이 전부 "추진하고 있습니다" 단계로 매출이 없다.
"누적점유율 1위"의 숫자가 없고 경쟁사 구도도 없다. 판가·원재료·가동률도 전부 없다.
두산 계열이고 두산에너빌리티(47) 평가에서 "두산퓨얼셀도 연료전지 발전소 장기유지보수" 가 이미 근거로 쓰였다(함정 4-4 계열).
총평
43. 기자재를 공급한 뒤 장기유지보수가 매출의 21% 로 따라오고, 국내 발전용 연료전지 누적점유율 1위이며, RPS 에서 수소법과 CHPS 를 거쳐 2023년 수소발전 입찰시장까지 정책이 수요를 만들어 온 계보를 연도로 밝힌 것이 근거다.
한전기술(46)·한전KPS(45)와 같은 계열이다 — 정책·규제가 시장을 정하고 설비를 만든 쪽이 정비를 맡는 구조다. 그쪽들은 국내 원전 설계 전담이나 81.2% 계열 비중을 냈고 마진이 흑자였다.
SGC에너지(45)와 비교하면 그 차이가 보인다 — 그쪽은 REC·배출권·CCU 를 실제 수익으로 만들었고 부문별 손익을 지역까지 냈다.
그 이상 못 올린 이유는 재무다. 2025년 4분기에 매출 1,357억에 766억을 잃고 그 내용이 없으며, 매출이 45% 늘어난 이번에도 −0.89% 다. 수주잔고·입찰 단가·설치 기반이 전부 없어 정책 수요가 이익으로 바뀌는지 확인할 수 없고, SOFC·선박용·상용차가 모두 매출 전 단계다.