2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 13.7% → 2026 2Q 14.9% (+1.2%p)
IP 라이선스가 별도 마진 30.2%를 만든다. 단 매출이 2년 새 19.8% 줄었고 마진이 25.4%에서 15.2%로 내려왔다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 35
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 55
- 네트워크효과
- 25
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 30
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
IP 라이선스가 사업의 한 축이다
"당 보고서 작성 기준일 현재 당사는 지배회사로서 게임 개발 및 서비스업, 지적재산권의 라이선스를 주요 사업으로 영위하고 있습니다."
"지적재산권의 라이선스"를 주요 사업으로 명시한다. 게임을 직접 서비스하는 것과 별개로, IP를 빌려주고 로열티를 받는 축이 있다.
웹젠의 뮤(MU) IP는 중국에서 여러 파생 게임으로 만들어졌고, 그 로열티가 원가 없이 들어온다.
별도 마진이 그것을 보여 준다.
| 기간 | 연결 | **별도** | 격차 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 25.4% | 35.8% | 10.4%p |
| 2025 연간 | 17.0% | 31.3% | 14.3%p |
| 2026 1분기 | 13.7% | 30.2% | 16.5%p |
본사가 30.2%를 낸다. 개발비가 자회사에 있고 로열티가 본사로 들어오는 구조로 보인다.
앞선 배치에서 IP 소유를 반복해서 가점 요인으로 봤다.
| 회사 | IP | 브랜드/IP | 최종 |
|---|---|---|---|
| 크래프톤 | PUBG | — | 45 |
| 액토즈소프트 | 미르의전설 | — | 30 |
| 시프트업 | 자체 IP | — | 40 |
| 웹젠 | 뮤(MU) 계열 | 55 | 40 |
| 네오위즈 | P의 거짓 | — | 40 |
오래된 IP가 계속 돈을 번다
뮤 온라인은 2001년에 나온 게임이다. 25년이 지났는데 그 IP로 만든 게임들이 여전히 매출을 낸다.
게임 IP는 한 번 팬층이 형성되면 오래 간다 — 새 게임을 만들어도 그 이름을 붙이면 초기 유저가 모인다.
그리고 라이선스는 개발 비용 없이 수익이 발생한다 — 개발과 운영은 라이선시가 하고, 웹젠은 로열티만 받는다.
적자 분기가 없다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 614.7억 | 29.3% |
| 2024 반기(3개월) | 480.5억 | 24.6% |
| 2024 3분기 | 491.6억 | 19.6% |
| 2024 4분기 | 560.7억 | 27.0% |
| 2025 1분기 | 415.5억 | 21.4% |
| 2025 반기(3개월) | 391.1억 | 15.8% |
| 2025 3분기 | 438.3억 | 17.4% |
| 2025 4분기 | 499.5억 | 14.1% |
| 2026 1분기 | 393.7억 | 13.7% |
13.7%에서 29.3% 사이이고 아홉 분기 내내 흑자다.
게임업에서 적자 분기가 없는 것은 드물다.
| 회사 | 적자 분기 | 최종 |
|---|---|---|
| 웹젠 | 없음(9분기) | 40 |
| 네오위즈 | 없음 | 40 |
| 넷마블 | 별도 −3.6% | 35 |
| 펄어비스 | 2년 적자 | 35 |
| 와이지엔터 | 9분기 중 3개 | 35 |
IP 라이선스라는 원가 없는 수익원이 그 바닥을 만든다.
게임업 앵커 대비 위에 있다
이 평가의 앵커에서 게임업 평균은 30이다.
웹젠은 IP를 소유하고 라이선스 수익이 있으며 적자가 없어 그보다 위에 있다.
비판적으로 봐야 할 것
매출이 2년 새 19.8% 줄었다
| 기간 | 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 2,147.5억 | — |
| 2025 연간 | 1,744.4억 | −18.8% |
| TTM | 1,722.6억 | −1.2% |
2년 새 −19.8%다. 이번 분기 393.7억은 전년 동기(415.5억)보다 −5.2%이고, 9분기 중 매출이 가장 작다.
분기 매출이 615억(2024 1분기)에서 394억으로 −36.0%다.
게임은 서비스 기간이 길어질수록 매출이 줄어드는 것이 자연스럽고, 신작이 나오지 않으면 그 감소가 이어진다.
신작 파이프라인이 digest에서 확인되지 않았다.
마진이 25.4%에서 15.2%로 내려왔다
2년 새 −10.2%p다. 영업이익이 545.5억 → 262.1억으로 −52.0% 다.
매출이 −19.8%인데 이익이 −52.0% — 고정비(인건비·개발비)가 그대로이기 때문이다.
이번 분기 13.7%가 9분기 중 최저다.
게임은 개발 인력이 고정비이고, 매출이 줄어도 그 비용을 바로 줄일 수 없다.
연결과 별도의 격차가 16.5%p다
| 기간 | 연결 | 별도 | 격차 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 25.4% | 35.8% | 10.4%p |
| 2025 연간 | 17.0% | 31.3% | 14.3%p |
| 2026 1분기 | 13.7% | 30.2% | 16.5%p |
격차가 매년 벌어지고 있다.
별도 매출(401.3억)이 연결(393.7억)보다 크다 — 내부 거래 제거 때문으로 보이지만, 종속회사들이 합쳐서 손실을 내고 있다는 뜻이다.
개발 자회사들이 신작을 만들면서 비용을 쓰고 매출이 아직 없는 구조로 보이는데, 종속회사별 매출과 손익이 공시되지 않는다.
앞선 배치의 넷마블(35)이 "개발 자회사 5곳 분산, 퍼블리싱 법인 별도가 −3.6% 적자"로 감점됐는데, 웹젠은 방향이 반대다 — 본사가 벌고 자회사가 쓴다.
어느 쪽이든 연결 13.7%가 이 회사가 실제로 버는 값이다.
IP 라이선스의 규모와 조건을 모른다
"지적재산권의 라이선스"를 주요 사업으로 명시하지만 그 매출이 얼마인지 공시되지 않는다.
앞선 배치에서 같은 문제로 감점된 회사가 있다.
| 회사 | 문제 | 최종 |
|---|---|---|
| 액토즈소프트 | 로열티 560 → 485 → 연율 188억 감소 | 30 |
| F&F | 로열티 규모 미확인 | 33 |
| 선바이오 | 제품 매출 0, 로열티만 | 25 |
액토즈소프트(30)는 미르의전설 IP를 소유하고도 30점이었다 — 로열티가 계속 줄었고 분기 마진이 −14~74%로 흔들렸기 때문이다.
웹젠도 같은 위험에 있다.
- 라이선스 계약의 기간과 갱신 조건을 모른다
- 라이선시(중국 게임사 등)의 실적에 종속된다
- 로열티 정산 시점에 따라 분기가 흔들릴 수 있다
중국 판호(서비스 허가) 정책도 변수다.
게임은 전환비용이 낮다
유저는 언제든 다른 게임으로 옮긴다. 계약도, 설치 자산도, 데이터 이전 비용도 없다.
게임 안에 쌓은 캐릭터와 아이템이 묶어 두지만, 그것은 그 게임을 계속하는 이유이지 회사의 다른 게임을 하는 이유가 아니다.
전환비용 40, 진입장벽 35는 그 판단이다.
앞선 배치에서 크래프톤(45)이 "매칭 풀이 IP에 붙어 네트워크효과가 진짜" 라는 이유로 45점을 받았는데, MMORPG는 그 정도의 네트워크가 아니다.**
신작 위험
게임은 신작이 성공하면 매출이 계단식으로 오르고 실패하면 개발비만 나간다.
웹젠의 신작 계획, 개발 중인 타이틀, 출시 일정이 digest에서 확인되지 않았다.
그리고 자회사들이 쓰는 비용이 그 개발비로 보이는데, 그것이 언제 결과로 나올지 알 수 없다.
게임별 매출을 모른다
어느 게임이 매출의 얼마인지 공시되지 않는다.
뮤 계열이 대부분이라면 단일 IP 집중 위험이고, 그 IP가 노후화되면 대안이 없다.
지역별 매출(국내/중국/기타)도 공시되지 않는다.
확인하지 못한 것
- IP 라이선스 매출의 규모와 계약 조건을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 게임별·지역별 매출 비중을 모른다.
- 종속회사별 손익을 모른다. 연결-별도 격차 16.5%p의 내역이다.
- 신작 파이프라인과 출시 일정을 모른다.
- 매출이 2년 새 −19.8%인 원인을 모른다.
- 개발 인력 규모와 인건비 비중을 모른다.
- 중국 판호 관련 위험을 모른다.
총평
40점
지앤비에스 에코(40)·네오위즈(40)·엠에스씨(40)·한텍(40)과 같은 자리다.
좋은 것 — "지적재산권의 라이선스"를 주요 사업으로 명시하고, 그것이 별도 마진 30.2% 를 만든다. 뮤(MU) IP는 25년이 지났는데 여전히 파생 게임으로 돈을 번다. 9분기 적자가 없다 — 게임업에서 드문 일이고, 원가 없는 로열티가 그 바닥을 만든다.
나쁜 것 — 매출이 2년 새 −19.8%, 분기 매출이 615 → 394억으로 −36.0%다. 마진이 25.4 → 15.2%로 −10.2%p 빠졌고 영업이익이 −52.0% 다. 연결과 별도의 격차가 16.5%p로 벌어지는 중이고, 라이선스 매출도 신작 파이프라인도 게임별 매출도 공시하지 않는다.
네오위즈(40)와 같은 자리인 이유 — 네오위즈는 P의 거짓 콘솔 IP와 피망 웹보드로 별도 19.5%를 냈지만 연결이 12.7% 이고 임대·광고가 13.6%다. 웹젠은 별도가 30.2%로 더 높지만 매출이 −19.8%로 줄고 있다.
크래프톤(45)·시프트업(40) 대비 — 크래프톤은 매칭 풀이 IP에 붙어 네트워크효과가 진짜이고, 시프트업은 IP는 자기 것이지만 파는 것이 텐센트·소니다. 웹젠은 그 중간에 있다.
액토즈소프트(30) 위인 이유 — 액토즈소프트도 미르의전설 IP를 소유하지만 로열티가 560 → 485 → 연율 188억으로 계속 줄었고 분기 마진이 −14~74%로 흔들렸다. 웹젠은 9분기 적자가 없고 별도가 30.2%다.
넷마블(35)·펄어비스(35) 위인 이유 — 넷마블은 퍼블리싱 법인 별도가 −3.6% 적자, 펄어비스는 2년 적자였다. 웹젠은 아홉 분기 내내 흑자다.
42를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 매출이 2년 새 −19.8%이고 이번 분기가 9분기 중 최저다. 신작 파이프라인이 공시되지 않아 이 감소가 언제 멈추는지 알 수 없다.
② 마진이 −10.2%p 빠졌고 영업이익이 −52.0%다. 고정비가 그대로인데 매출이 줄면 이렇게 된다.
③ 라이선스 매출의 규모와 조건을 모른다. 액토즈소프트(30)가 같은 구조에서 로열티 감소로 무너진 사례가 있고, 웹젠이 그 길을 가고 있는지 확인할 자료가 없다.
다시 볼 조건
- IP 라이선스 매출과 계약 조건이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 매출 감소가 멈추는가. 2년 새 −19.8%다.
- 신작이 나오는가. 자회사들이 쓰고 있는 비용의 결과다.
- 연결-별도 격차가 좁아지는가. 지금 16.5%p이고 벌어지는 중이다.
- 게임별·지역별 매출이 나오는가. 단일 IP 집중 위험을 확인해야 한다.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.