2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 9.3% → 2026 2Q 10.1% (+0.8%p)
벌크·탱커·컨테이너·LNG·곡물 다섯 부문을 갖고 Vale·포스코·발전 5사와 장기운송계약을 맺었다. 9분기 마진폭이 4.4%p다. 단 운임을 시장이 정하고 부문별 손익을 공시하지 않는다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 30
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
부문이 다섯이다
| 부문 | 매출(백만원) | 비중 |
|---|---|---|
| 벌크 | 780,111 | 51.7% |
| 곡물사업 | 449,234 | 29.8% |
| LNG | 105,935 | 7.0% |
| 컨테이너 | 105,743 | 7.0% |
| 탱커 | 77,544 | 5.1% |
| 기타(선박관리업 등) | 10,471 | 0.7% |
| 내부거래 | (20,113) | — |
| 합계 | 1,508,925 | 100% |
해운(벌크+탱커+컨테이너+LNG) 70.9%에 곡물 29.8%가 붙어 있다.
곡물사업은 화물을 실어 나르는 데서 그 화물 자체를 취급하는 데로 넓힌 것이다. 벌크선의 주요 화물이 곡물이므로 무관한 조합이 아니다.
지역도 여섯으로 나뉜다.
| 지역 | 매출 | 비중 |
|---|---|---|
| 아시아 | 1,004,837백만 | 66% |
| 남아메리카 | 181,700백만 | 12% |
| 북아메리카 | 132,453백만 | 9% |
| 오세아니아 | 131,456백만 | 9% |
| 유럽 | 41,389백만 | 3% |
| 아프리카 | 17,090백만 | 1% |
화주를 실명으로 밝힌다
"당사의 주요 매출처는 Vale, (주)포스코, 현대글로비스(주), Suzano, 한국남동발전(주), 한국남부발전(주), 한국동서발전(주), 한국중부발전(주), 한국서부발전(주), 한국가스공사 등입니다."
세계 최대 철광석 업체(Vale), 브라질 펄프 1위(Suzano), 포스코, 발전 5사, 가스공사다.
그리고 그들과 장기계약을 맺는다.
"국내외 주요 화주들과의 오랜 신뢰를 바탕으로 사선을 기반으로 한 CVC계약(장기화물운송계약)을 확대하고 있으며, 당사의 최대 장점인 선박의 용대선 능력을 바탕으로 시장의 변화에 대해 신속 정확하게 대응할 수 있도록 영업조직을 탄력적으로 운영하고 있습니다."
장기화물운송계약은 정해진 기간 정해진 운임으로 실어 나른다 — 스팟 운임 변동을 막는 장치다.
전환비용 45는 그 계약 구조에 근거한다. 발전소와 제철소는 원료 수급이 끊기면 안 되므로 검증된 선사와 오래 간다.
LNG 장기대선계약이 12척이다
"2005년 한국가스공사의 LNG 수송 사업자로 선정된 후 2009년부터 LNG 화물을 수송하고 있습니다. 2020년 174K CBM LNG선 3척 장기대선계약(Shell 2척, GALP 1척), 2021년 LNG Bunkering선 2척 및 174K CBM LNG선 2척 장기대선계약(Shell), 2022년 174K CBM LNG선 5척 장기대선계약(Korea Green LNG) 을 체결함에 따라 LNG사업의 매출액이 크게 확대되었습니다."
Shell과 7척, GALP 1척, Korea Green LNG 5척이다.
LNG선 장기대선은 15~20년 단위이고 운임이 고정된다. 스팟 시장과 무관하게 현금이 들어온다.
이 프레임에서 대한해운(44)이 같은 구조로 평가됐다.
대한해운 44 — 부문별 손익 공시. LNG선 마진 44.1%(이익의 55.7%), 포스코·가스공사 장기운송계약. 단 매출 2년 −29.9%
팬오션은 LNG가 7.0%로 대한해운보다 비중이 작지만, 계약 척수와 상대방을 명시한다.
9분기 마진폭이 4.4%p다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 9,755.1억 | 10.1% |
| 2024 2Q | 12,334.3억 | 11.0% |
| 2024 3Q | 12,767.9억 | 10.0% |
| 2024 4Q | 16,754.9억 | 6.6% |
| 2025 1Q | 13,934.5억 | 8.1% |
| 2025 2Q | 12,936.5억 | 9.5% |
| 2025 3Q | 12,694.5억 | 9.9% |
| 2025 4Q | 14,763.4억 | 8.8% |
| 2026 1Q | 15,089.2억 | 9.3% |
최고 11.0% / 최저 6.6%, 폭 4.4%p. 적자가 없다.
해운은 운임 사이클이 극심한 산업인데 아홉 분기가 4.4%p 안에 있다.
이 프레임의 해운 세 회사와 비교하면 분명하다.
| 회사 | TTM 마진 | 특징 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 대한해운 | 26.8% | LNG선 마진 44.1%, 매출 2년 −29.9% | 44 |
| 팬오션 | 9.4% | 부문 5개, 폭 4.4%p, 매출 +7.5% | 45 |
| KSS해운 | 15.5% | 연료 +35%에 마진 21.6% → 15.5%, 이자가 영업이익의 82% | 25 |
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 51,612.2억 | 4,711.8억 | 9.1% |
| 2025 | 54,328.9억 | 4,919.5억 | 9.1% |
| TTM | 55,483.6억 | 5,195.8억 | 9.4% |
매출 5.5조로 이 배치에서 가장 크고 3년 새 +7.5%다.
별도 마진이 13.2%로 연결(9.3%)보다 3.9%p 높다. 본체(해운)가 제일 잘 벌고 곡물 자회사가 마진을 낮춘다는 뜻이다.
운임을 공시한다
| 구분 | 제61기 1Q | 제60기 | 제59기 |
|---|---|---|---|
| 해운업 운임(USD/RT) | 23.61 | 22.73 | 25.38 |
전년 대비 +3.9%, 2년 전 대비 −7.0%다.
"국제 물동량 및 선복의 수급상태, 국제유가, 보험료, 인건비 등의 변동에 따라 연동됩니다."
값을 공시한다는 것 자체가 이 프레임에서 긍정 신호다 — 관찰 9번대로 감점 근거를 주는 회사가 판단을 가능하게 한다.
영업 조직이 여섯 본부 두 실이다 — 대형선영업본부, 벌크영업1·2본부, 전용선영업본부, 특수선영업본부, 컨테이너선영업본부, LNG사업실, 영업지원실.
비판적으로 봐야 할 것
부문별 손익을 공시하지 않는다
부문별 매출은 다섯으로 나누면서 영업이익이 없다.
그래서 확인하지 못한 것이 넷이다.
- 벌크(51.7%)의 마진 — 이 회사의 절반이다
- LNG(7.0%)의 마진 — 대한해운(44)은 LNG선 마진 44.1%를 공시해 그것이 점수의 근거가 됐다
- 곡물사업(29.8%)의 마진 — 별도(13.2%)와 연결(9.3%)의 격차를 만드는 쪽으로 추정된다
- 컨테이너·탱커의 손익
별도 13.2% vs 연결 9.3%가 유일한 단서다. 종속회사(곡물 등)가 마진을 3.9%p 깎는다.
대한해운(44)이 "부문별 손익 공시"를 강점으로 평가받은 것과 대비된다.
관찰 13번의 판별 도구를 쓸 수 없다. 다섯 부문 중 적자가 있는지 모른다.
운임을 시장이 정한다
"국제 물동량 및 선복의 수급상태, 국제유가, 보험료, 인건비 등의 변동에 따라 연동됩니다."
회사가 정하는 것이 없다.
벌크 운임(BDI)은 중국 철광석·석탄 수입과 신조선 인도량이 정한다. 두 해 전 25.38에서 22.73으로 −10.4% 내렸다가 이번에 23.61로 +3.9% 올랐다.
CVC(장기화물운송계약)가 그 변동을 막는 장치이지만, 그 비중을 공시하지 않는다.
스팟과 장기의 비율을 모르는 채로 마진폭 4.4%p를 평가했다.
가격결정력 40은 그 반영이다.
벌크가 51.7%로 사이클에 노출된다
벌크선은 해운 중에서도 진입장벽이 가장 낮다. 배만 있으면 누구나 화물을 실을 수 있고, 신조선이 늘면 운임이 내린다.
LNG선은 다르다 — 화물창 기술과 선원 자격이 필요하고 장기계약이 관행이다. 그런데 팬오션에서 LNG는 7.0%뿐이다.
대한해운(44)은 LNG선이 이익의 55.7%였다.
즉 팬오션은 규모가 크고 부문이 많은 대신, 그 대부분이 가장 경쟁이 심한 영역이다.
곡물사업이 29.8%인데 성격이 다르다
곡물사업은 곡물을 사서 파는 트레이딩이다. 해운과 다른 사업이고, 마진 구조도 다르다.
매출이 2024년 10,533.5억 → 2025년 12,310.4억 → 분기 4,492.3억(연율 17,969억)으로 크게 늘었다.
전체 매출의 29.8%인데 부문 손익이 없다.
별도(해운 중심) 13.2%와 연결 9.3%의 격차가 3.9%p라는 것은, 곡물 부문 마진이 낮다는 뜻으로 읽힌다.
관찰 15번의 구조일 수 있다 — 곡물 트레이딩은 재고를 들고 있는 사업이고, 곡물 가격이 오르면 이익이 나고 내리면 손실이 난다. 다만 그 재고 규모를 공시하지 않는다.
이자율과 환율 노출이 크다
"당사는 대부분의 차입이 변동금리로 이루어지기 때문에 미국 달러의 기준이자율 변동에서 기인하는 이자율변동위험에 노출되어 있으며"
| 항목 | 제61기 1Q |
|---|---|
| 기준금리 0.5%p 상승 시 세전손익 영향 | −520.4억 |
| 원/달러 10% 상승 시 세전손익 영향 | −1,081.3억 |
| 외화환산손실 | −46.2억 |
| 외화거래손실 | −25.6억 |
금리 0.5%p에 520.4억, 환율 10%에 1,081.3억이 움직인다. 분기 영업이익 1,409.2억의 37%와 77%다.
선박은 자산이 무겁고 대부분 달러 차입으로 산다. 그 구조가 그대로 노출이다.
KSS해운(25)이 "이자가 영업이익의 82%"로 25점을 받았다. 팬오션은 그만큼은 아니지만 민감도가 크다.
차입금 규모와 이자비용을 digest에서 확인하지 못했다.
2024 4분기가 6.6%였다
매출 16,754.9억에 영업이익 1,097.8억이다. 아홉 분기 중 매출이 가장 큰데 마진이 가장 낮다.
digest에서 그 사유를 확인하지 못했다. 연말 정산, 선박 손상, 곡물 재고 평가 등이 후보다.
매출이 클수록 마진이 낮은 패턴이 보인다 — 2024 4Q(16,755억/6.6%), 2025 1Q(13,935억/8.1%), 2025 4Q(14,763억/8.8%).
곡물 트레이딩 물량이 늘면 매출은 커지고 마진율은 희석되는 구조로 추정되지만 확정하지 못했다.
브랜드가 없다
해상운송은 규격 서비스다. 화주는 운임과 선복 가용성으로 고른다.
"국내외 주요 화주들과의 오랜 신뢰"라고 쓰지만, 그것이 값을 더 받게 해 주지는 않는다.
브랜드 30은 그 반영이다.
총평
45점
에스엘(45)·동국제약(45)·하나제약(45)·엘티씨(45)와 같은 자리다. 엘에스일렉트릭(46) 아래, 토비스(44) 위. 대한해운(44)보다 1점 위다.
좋은 것 — 부문이 벌크·탱커·컨테이너·LNG·곡물 다섯이고 지역도 여섯으로 나뉜다. 화주를 Vale·포스코·현대글로비스·Suzano·발전 5사·가스공사로 실명 공시하고 CVC(장기화물운송계약)를 확대한다. LNG 장기대선계약이 12척(Shell 7, GALP 1, Korea Green LNG 5)이고 2005년부터 가스공사 수송사업자다. 9분기 마진폭이 4.4%p에 적자가 없다 — 운임 사이클이 극심한 산업에서 기록할 만하다(마진추세 55). 매출 5.5조에 3년 +7.5%, 운임을 3년치로 공시한다. 별도 마진이 13.2%로 연결보다 3.9%p 높다.
나쁜 것 — 부문별 손익을 공시하지 않는다. 벌크 51.7%와 LNG 7.0%의 마진 차이를 모른다. 운임을 시장이 정한다 — 회사가 그 변동 요인을 "물동량, 선복 수급, 유가, 보험료, 인건비"로 나열한다(가격결정력 40). 벌크가 51.7% 로 해운에서 진입장벽이 가장 낮은 영역이 절반이다. 곡물사업 29.8%는 트레이딩이고 성격이 다른데 손익이 없다. 금리 0.5%p에 520.4억, 환율 10%에 1,081.3억이 움직인다. 2024 4분기가 6.6% 로 매출이 가장 큰 분기에 마진이 가장 낮았다.
해운 세 회사에서 위다.
| **팬오션 45** | 대한해운 44 | KSS해운 25 | |
|---|---|---|---|
| 규모 | 5.5조 | — | — |
| 부문 | 5개 | LNG·벌크 | — |
| 부문별 손익 | 미공시 | 공시(LNG 44.1%) | — |
| LNG 비중 | 7.0% | 이익의 55.7% | — |
| 매출 추세 | +7.5% | −29.9% | — |
| 분기 마진폭 | 4.4%p | — | — |
| 재무 노출 | 금리·환율 큼 | — | 이자가 영업이익의 82% |
대한해운(44)보다 1점 위인 이유는 규모·성장·부문 다양성이다. 대한해운은 LNG선 마진 44.1%라는 강력한 근거가 있지만 매출이 2년 −29.9% 였다. 팬오션은 마진이 낮은 대신 자라고 있고 부문이 다섯이다.
다만 대한해운이 부문별 손익을 공시한 것은 팬오션이 못 한 일이다. 그 차이가 1점 이상 벌어지지 않게 막았다.
46을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 부문별 손익이 없다. 벌크 51.7%와 곡물 29.8%가 각각 얼마를 버는지 모른 채, 별도-연결 격차 3.9%p로 추정만 했다 ② 벌크가 절반이고 운임을 시장이 정한다. 장기계약 비중을 공시하지 않아 마진폭 4.4%p가 계약 덕인지 국면 덕인지 갈리지 않는다 ③ 금리·환율 민감도가 분기 영업이익의 37%·77%다. 선박 자산과 달러 차입 구조가 그대로 노출이다
다시 볼 조건
- 부문별 손익이 공시되면 — LNG와 벌크의 마진 차이가 드러난다. 이 평가의 가장 큰 공백이다
- CVC(장기계약) 비중이 공시되면 — 마진 안정성의 출처가 확정된다
- LNG 비중이 늘면 — 사이클 노출이 줄어들므로 상향
- 곡물사업이 분리되거나 손익이 확인되면 — 별도-연결 격차의 원인이 확정된다