2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 25.7% → 2026 2Q 24.8% (−0.8%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 25
- 전환비용
- 5
- 브랜드 / IP 소유
- 50
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
브랜드를 소유한다
메디큐브, 에이프릴스킨, 포맨트, 메디큐브 에이지알 — 전부 자체 브랜드다. F&F(33점)가 MLB·DISCOVERY를 빌려 쓰는 것과 다르다. 로열티가 나가지 않는다.
| 사업부문 | 2026 1분기 | 비중 |
|---|---|---|
| 화장품/뷰티 | 4,526억 | 76.3% |
| 뷰티디바이스 | 1,327억 | 22.4% |
| 기타(널디·포토그레이) | 81억 | 1.3% |
| 합계 | 5,934억 | 100% |
디바이스는 내재화했다
화장품은 코스맥스·노디너리·한국화장품제조에 전량 외주지만, 뷰티 디바이스는 자회사 (주)에이피알팩토리에서 직접 만든다. 기획–연구개발–생산–판매–사후관리를 한 회사 안에 넣었다.
달바글로벌(35점)이 "공장 없는 OEM"으로 깎인 것과 여기서 갈린다. 다만 그 내재화가 적용되는 부문은 매출의 22.4%다.
해외 80%
2025년 말 기준 국내 20% / 해외 80%. 국내 화장품 브랜드가 내수에 갇히지 않았다는 것은 의미가 있다.
마진이 3년째 올라간다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 7,228억 | 1,227억 | 17.0% |
| 2025 연간 | 15,273억 | 3,655억 | 23.9% |
| TTM | 18,547억 | 4,632억 | 25.0% |
| 2026 1분기 | 5,934억 | 1,523억 | 25.7% |
2026년 1분기 매출이 전년 동기(2,660억) 대비 +123% 다. 성장 속도만 놓고 보면 이 목록에서 가장 빠르다.
매출총이익률도 높다. 전분기 기준 매출원가 24.5%, 매출총이익 75.5%.
비판적으로 봐야 할 것
매출의 37.2%가 시장에 내는 임차료다
이 평가가 반복해서 묻는 것은 하나다. 마진이 해자에서 나오는가, 마케팅비를 태워서 나오는가.
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 광고선전비 | 1,167억 | 19.67% |
| 판매수수료 | 1,041억 | 17.54% |
| 운반비 | 393억 | 6.63% |
| 지급수수료 | 74억 | 1.25% |
| 판매비와관리비 합계 | 3,113억 | 52.5% |
광고선전비 + 판매수수료 = 매출의 37.2%. 운반비까지 넣으면 43.8%다.
측정한 회사들과 나란히 놓으면 이렇다.
더블유게임즈 48.0% > 에이피알 37.2% > 달바글로벌 31.1% > F&F 26.9% > 삼양식품 2.82% > 이오테크닉스 2.1% > 삼성바이오로직스 0
매출원가는 24.5%인데 파는 데 37.2%를 쓴다. 만드는 것보다 파는 것이 더 비싼 사업이다.
값을 시장이 정한다고 스스로 썼다
"최초 제품 기획 및 제품 리뉴얼 시 유사제품의 시장 평균 판가 및 소비자의 수용가격 범위 등을 고려하여 목표 판매가격 범위를 설정"
가격결정력의 정의상 반대말이다. 삼성바이오로직스가 계약서에 CPI 연동 인상 조항을 넣어 둔 것과 대비된다.
가격변동추이도 "세트상품 구성과 시즌별 프로모션 때문에 나타내기 어렵다"며 기재하지 않았다.
화장품 76%는 공장이 없다
원재료 매입 1,842억(매출의 31.0%)을 "완제품 형태로 매입"한다고 명시한다. 그래서 회사도 "원재료의 가격 변동은 확인이 어렵다"고 쓴다.
원가 구조를 모르는 채로 값을 받는 구조다. 공시는 단가 인하를 "발주량이 늘면 협의를 진행한다"고만 쓴다 — 협의 대상이지 결정 사항이 아니다.
전환비용이 없다
화장품과 홈 뷰티 디바이스는 소비자가 다음 달에 다른 브랜드로 갈아타는 데 아무 비용이 들지 않는다. 휴젤의 균주나 알테오젠의 임상 교체 불가와 정반대 지점이다.
이것이 광고선전비 19.7%가 매년 되풀이돼야 하는 이유이기도 하다. 광고를 멈추면 브랜드가 유지되지 않는다.
확인하지 못한 것
- 판매수수료 1,041억의 내역을 모른다. 온라인 플랫폼 수수료인지 유통 채널 수수료인지 공시가 나누지 않는다. 어느 쪽이든 매출의 17.5%를 남에게 준다는 사실은 같지만, 플랫폼 의존이라면 그 플랫폼이 요율을 올릴 때 마진이 직접 깎인다.
- 디바이스 부문의 개별 마진을 모른다. 영업부문 공시가 화장품/의류패션 2개로만 나뉜다. 내재화한 22%가 실제로 더 남는지 확인할 수 없다.
총평
33점
달바글로벌(35)과 F&F(33) 사이의 자리다. 결과적으로 F&F와 같은 점수를 다른 이유로 준다.
| 달바글로벌 35 | **에이피알 33** | F&F 33 | |
|---|---|---|---|
| 브랜드 | 소유 | 소유 | 빌림(MLB·DISCOVERY) |
| 생산 | 없음(전량 OEM) | 화장품 없음 / 디바이스 내재화 | 없음 |
| 마케팅·수수료 | 31.1% | 37.2% | 26.9% |
| 영업이익률 | 26.3% | 25.7% | 27.4% |
달바 아래에 놓는 이유 — 브랜드를 소유하고 디바이스를 내재화한 것은 달바보다 낫다. 그런데 마케팅·수수료 비중이 6.1%p 더 높다. 이 평가의 첫 번째 판정 원칙이 "그 비중이 높으면 해자가 아니라 시장에 내는 임차료"인 이상, 그 6.1%p가 내재화의 이점을 상쇄한다.
F&F와 같은 자리에 놓는 이유 — F&F는 빌린 브랜드로 마케팅 26.9%를 써서 27.4%를 낸다. 에이피알은 자기 브랜드로 마케팅 37.2%를 써서 25.7%를 낸다. 브랜드 소유라는 이점을 마케팅 지출 10.3%p로 되돌려준 셈이다.
삼양식품(50) 한참 아래인 이유 — 광고선전비 2.82%로 24.8%를 낸 회사와, 19.67%로 25.7%를 낸 회사를 같은 자리에 둘 수는 없다. 마진 숫자가 비슷할수록 그 차이가 선명해진다.
다시 볼 조건
- 광고선전비 비중이 내려가면서 마진이 유지되는가. 그러면 브랜드가 자립한 것이다.
- 디바이스 부문 매출 비중이 30%를 넘고 개별 마진이 공시되는가.
- 해외 80% 안에서 어느 지역인지. 한 시장 의존이면 규제·소비 사이클 위험이 그대로 온다.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.