2026 1Q 기준평가 2026. 08. 14.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 2.0% → 2026 2Q 8.6% (+6.6%p)
국내 최대 지류 제조사이고 감열지는 국내 수요의 약 80~90%를 공급한다고 회사가 숫자로 쓴다. 인쇄·특수지 66.9%, 산업용지 27.7%에 환경사업이 5.4%로 제지 사이클과 다른 축을 만든다. 단 판가가 두 부문 모두 내렸고 연간 마진이 1~2%대다.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
감열지에서 자기 점유율을 숫자로 쓴다.
이 프레임에서 점유율을 밝히는 회사는 드물다.
"2017년 3월 1일자로 한솔아트원제지를 흡수 합병하였고, 인쇄용지 설비 중 일부의
개조를 완료하였습니다. 이를 통해 증가한 감열지 생산능력을 바탕으로 **국내 감열지
시장 수요의 약 80~90%를 공급하고 있으며, 북미지역을 중심으로 유럽, 남미,
동남아시아** 등 다양한 지역에 감열지를 수출하고 있습니다."
감열지는 영수증·라벨·티켓처럼 인쇄 없이 열로 글자가 나오는 종이라 일반 인쇄용지와 설비도 배합도 다르다. 그 안에서 국내 공급의 대부분을 차지하고, 그것을 수출로도 판다.
초지기가 이 사업의 진입 조건이다. 대전(산업용지 719천톤), 장항·천안·신탄진 (인쇄용지·특수지 866천톤)으로 연간 158만 톤을 돌린다. 1965년 새한제지로 설립돼 삼성그룹을 거쳐 1993년 계열 분리, 2015년 인적분할로 지금 회사가 됐다.
품목이 넓다. 백판지·판지류(산업용지)와 백상지·아트지·정보지(인쇄용지), 감열지·감압지·잉크젯용지·팬시지·기능지(특수지)를 Hi-Q 상표로 낸다.
제지 사이클과 다른 매출이 있다.
| 부문 | 1분기 매출 | 비중 |
|---|---|---|
| 인쇄용지·특수지 | 3,558.3억 | 66.9% |
| 산업용지 | 1,473.9억 | 27.7% |
| 환경사업 — EPC 공사 | 216.9억 | 4.1% |
| 환경사업 — 위탁운영 | 66.7억 | 1.3% |
문경에스코가 문경시청과 생활폐기물 소각시설의 건설·운영을 하고 2024년 9월에 위수탁협약을 3년 연장했다. 지자체와의 위수탁은 종이 값과 무관하게 나오는 매출이다. 구 한솔이엠이를 2020년 종속회사로 취득해 2022년 합병한 것이 그 전신이다.
종이를 다른 것으로 바꾸는 쪽에 붙는다. 환경 코팅제를 쓴 포장재 Protego, PE-Free 종이용기 Terravas, 그리고 목재 펄프 기반 친환경 고분자 나노셀룰로오스(Duracle) 를 낸다. 2022년 인수한 한솔에코패키징이 컵라면·일회용 종이용기를 만든다(113.4억).
원재료 값과 변동 원인을 함께 낸다.
| 2024 | 2025 | 2026 1분기 | |
|---|---|---|---|
| OCC 등(국내) | 248 | 228 | 220원/kg |
| BKP 등(수입) | 627 | 543 | 612$/톤 |
산업용지의 원료인 고지는 90% 이상 국산을 쓰고 펄프만 인도네시아·칠레·브라질에서 수입한다. 회사가 값의 원인을 고지는 "포장수요 및 고지업체 수출량 감소", 펄프는 "'25년 말부터 펄프업체의 수급 조정 및 북미, 유럽 등의 종이수요 증가"로 나눠 쓴다.
해외 도소매 법인이 둘 있다 — Hansol America 1,129.5억, Hansol Europe 81.0억.
비판적으로 봐야 할 것
판가가 두 부문 모두 내렸고 회사가 그 이유를 경쟁으로 쓴다.
"산업용지 부문은 백판지 시장 수요 감소에 따른 경쟁 심화로 인하여 전년동기 대비
판매가가 약 0.3% 하락하였습니다. 인쇄용지 및 특수지 부문은 **원재료 펄프가 하락 및
선진시장 경기 둔화** 영향으로 평균 약 3.9% 판매가가 하락하였습니다."
감열지 80~90% 점유가 값으로 바뀌지 않는다. 그 감열지가 포함된 인쇄·특수지 부문의 판가가 −3.9%다.
연간 마진이 1~2%대다. 0.99%(2024) → 2.18%(2025)이고 이번 분기 2.01% 다. 적자가 아홉 분기 중 둘(2024년 4분기 −2.26%, 2025년 3분기 0.46%는 흑자이나 2024년 3분기 −0.78%)이고 폭이 8.62%p 다.
부문별 손익이 없다. 제지·환경·종이용기·해외 도소매의 매출은 나오는데 어느 쪽이 버는지 모른다. 감열지의 매출조차 특수지 안에 묶여 있어 80~90% 점유의 크기를 잴 수 없다.
신소재가 아직 매출이 아니다. Protego·Terravas·Duracle 을 "개발하여 판매하고 있습니다", "생산하여 ... 신소재 분야 진출에도 노력하고 있습니다"라고 쓸 뿐 매출을 따로 내지 않는다.
환경사업의 EPC 216.9억은 공사라 반복 매출이 아니다. 계속 나오는 것은 위탁운영 66.7억(매출의 1.3%)뿐이고, 문경에스코의 소각 운영 매출은 6.7억이다. 완충의 크기가 작다.
해외 도소매 1,210억이 사다 파는 성격인데 그 마진을 밝히지 않는다.
생산능력이 줄었다 — 인쇄용지·특수지가 879 → 866천톤이다. 이유를 쓰지 않는다.
종이 수요 자체가 줄어드는 방향인데(회사가 "종이수요 감소"를 펄프 값 설명에 직접 쓴다) 그 구조적 추세에 대한 서술이 없다.
총평
44점.
감열지 국내 80~90% 공급을 숫자로 낸 것, 연 158만 톤 초지 설비, Hi-Q 상표, 원재료 값과 변동 원인을 나눠 낸 것, 환경사업이라는 다른 축이 근거다.
신대양제지(43)·삼보판지(42)보다 위인 것은 점유율과 품목의 폭 때문이다. 신대양제지는 골판지 원지 전지종을 갖고 본체 마진 8.83%로 이 회사보다 두꺼운데, 회사 스스로 "제조업체별 브랜드가 없고 품질·기술의 차별성이 적어 가격경쟁력이 경쟁요소" 라고 쓴다. 이 회사는 감열지라는 값이 다른 품목에서 국내 대부분을 공급하고 그것을 북미·유럽에 수출한다.
아세아(40)와의 차이도 같은 지점이다. 그 회사는 시멘트와 골판지 두 사이클을 갖는데 영업이익 대부분이 창업투자에서 나온다. 이 회사는 이익이 본업에서 나온다.
44 위로 못 올린 것은 마진과 부문별 손익 부재다. 연간 1~2%대이고 감열지 80~90%가 매출 어디에 얼마로 들어 있는지 확인할 수 없다.