2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
시스템반도체 후공정 테스트 전문이고 회사가 "다품종 소량이라 경기변동에 둔감하다"고 쓴다. 단 2025년 연간이 −0.3%였고 한 분기는 −32.3%였다. 매출도 3년 새 11.6% 줄었다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 25
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
시스템반도체 테스트 전문이다
"당사는 2002년에 설립되어 시스템 반도체 후공정 중 테스트 사업을 전문적으로 영위해 온 기업입니다. ... 시스템반도체는 메모리반도체에 비해 다품종 소량생산이며, 경기변동에 상대적으로 둔감하다는 특징을 가지고 있습니다."
메모리는 가격 사이클이 극심하고 시스템반도체는 그렇지 않다.
이 프레임에서 그 차이를 확인했다 — 제주반도체(22, 메모리 현물가 폭등), 에스에이엠티(33, 8분기 2.0~4.3%인데 한 분기 18.2%), 삼성전기(48, MLCC 사이클).
두산테스나는 그 반대편에 있다고 회사가 주장한다. 다만 아래에서 보듯 2025년에 그 주장이 흔들렸다.
사업이 둘로 나뉜다.
| 사업 | 내용 |
|---|---|
| 테스트 | Wafer Test, PKG Test |
| DP(Die Preparation) | 테스트 완료 웨이퍼를 재배열·분류 |
웨이퍼 테스트는 칩을 자르기 전에, 패키지 테스트는 조립 후에 한다. 두 단계를 다 한다.
전환비용이 실재한다
테스트는 칩마다 전용 프로그램과 프로브카드가 필요하다.
팹리스가 새 칩을 개발하면 테스트 업체와 함께 프로그램을 짜고, 그것이 양산까지 이어진다.
"가) 종합적인 공정 보유 ... 나) 목표제품에 대한 기술력 보유 및 지원 — 목표 제품에 대한 숙련된 엔지니어 보유, 개발부터 양산까지의 전 과정 엔지니어 지원을 통하여 제품의 안정성 지원, 팹리스 등 엔지니어의 부재로 인한 공정상의 문제점 및 양산후 테스트시간 단축 등을 통하여 제품의 경쟁력 확보 지원"
팹리스는 자체 테스트 인력이 없는 경우가 많고, 그 역할을 대신한다.
한 번 붙으면 그 칩이 단종될 때까지 간다 — 전환비용 50의 근거다.
실시간 모니터링 인프라를 갖췄다
"라) 인프라(MES, TIAMO) 구축
- 생산효율화 시스템(MES) 구축: 납기 등 지원 (양산 장비, 테스트 수량, 출하 일정 등 외부에서 모니터링 가능)
- 데이터 분석 시스템(TIAMO) 구축: 제품의 특성, 수율, Fail 원인 등 분석
- 상기 시스템을 통하여 실시간으로 고객에게 정보제공 (외부에서 당사의 구축시스템을 접속하여 실시간으로 모니터링 가능)"
고객이 자기 물량의 진행 상황과 수율·불량 원인을 실시간으로 본다.
그 시스템에 익숙해지면 다른 곳으로 옮기기 어렵다 — 데이터 이력이 쌓이기 때문이다.
이 프레임에서 같은 종류의 잠금을 확인했다 — 인피니트헬스케어(42, PACS에 영상 데이터가 쌓임), NICE평가정보(52, 30년 DB).
이번 분기에 회복했다
별도 기준 시계열이다(2025년부터 연결이 없다).
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 884.6억 | 13.8% |
| 2024 2Q | 979.6억 | 19.1% |
| 2024 3Q | 961.7억 | 13.0% |
| 2025 1Q | 593.0억 | −32.3% |
| 2025 2Q | 759.0억 | −2.8% |
| 2025 4Q | 854.6억 | 17.6% |
| 2026 1Q | 768.3억 | 7.1% |
2025 1분기 −32.3%에서 2026 1분기 +7.1%로 돌아섰다.
매출도 593.0억 → 768.3억으로 +29.6%다.
2024년에는 13~19%를 냈다 — 그 수준이 이 회사의 상한이라는 뜻이다.
| 연도 | 별도 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 3,637.3억 | 447.0억 | 12.3% |
| 2025 | 3,038.7억 | −9.4억 | −0.3% |
| TTM | 3,214.0억 | 236.7억 | 7.4% |
TTM 7.4%는 2024년(12.3%)과 2025년(−0.3%)의 중간이다.
비판적으로 봐야 할 것
2025년 연간이 −0.3%였고 한 분기는 −32.3%였다
| 분기 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2025 1Q | 593.0억 | −191.3억 | −32.3% |
| 2025 2Q | 759.0억 | −21.2억 | −2.8% |
| 2025 4Q | 854.6억 | 150.2억 | 17.6% |
| 2025 연간 | 3,038.7억 | −9.4억 | −0.3% |
한 해가 통째로 적자였고, 한 분기에 191.3억을 잃었다.
매출 593.0억에 손실 191.3억은 매출의 32.3%다.
회사가 "시스템반도체는 경기변동에 상대적으로 둔감"하다고 쓰는데, 2025년이 그 주장을 반박한다.
digest에서 그 적자의 원인을 확인하지 못했다. 가동률 급락, 자산 손상, 일회성 비용 등이 후보다.
이 프레임은 적자 이력을 반복해서 무겁게 감점해 왔다.
| 회사 | 적자 이력 | 최종 |
|---|---|---|
| 코난테크놀로지 | 3년째 이익 0 | 15 |
| 우양에이치씨 | 2025년 0.7%, 적자 3/9 | 35 |
| 에코프로머티 | 별도 9분기 적자, 누적 −1,301억 | 35 |
| 코오롱생명과학 | 적자 5/9, 2024년 −13.7% | 38 |
| 두산테스나 | 2025년 −0.3%, 한 분기 −32.3% | 40 |
매출이 3년 새 11.6% 줄었다
| 연도 | 별도 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 | 3,637.3억 | — |
| 2025 | 3,038.7억 | −16.5% |
| TTM | 3,214.0억 | +5.8% |
2년 누적 −11.6%다.
TTM이 반등한 것은 최근 두 분기(854.6억, 768.3억) 덕이지만, 2024년 수준(분기 900억대)에는 못 미친다.
테스트는 고객의 칩 물량에 직결된다. 팹리스 주문이 줄면 장비가 논다.
연결이 2025년부터 사라졌다
DB에 연결(CFS) 데이터가 2024년까지만 있고 2025년부터 별도만 있다.
2024년에는 연결 3,731.2억 / 379.2억(10.2%), 별도 3,637.3억 / 447.0억(12.3%)이었다.
연결이 별도보다 마진이 낮았으므로 종속회사가 적자였던 것으로 보인다.
그 자회사가 어떻게 됐는지 digest에서 확인하지 못했다 — 매각, 청산, 흡수합병 중 어느 것인지 모른다.
시계열이 연결 → 별도로 끊겼으므로 이 평가는 별도로 했다.
고객과 값을 확인하지 못했다
digest에서 '주요 제품 등의 가격변동추이'와 '매출 및 수주상황'의 매출 실적 부분을 확보하지 못했다(함정 11-1).
확인하지 못한 것이 여섯이다.
- 고객 집중도 — 팹리스·파운드리·IDM 중 어디가 얼마인지
- 10% 이상 고객 유무
- 테스트 단가 추이
- Wafer Test와 PKG Test, DP의 비중
- 원재료·감가상각 비중 — 테스트 장비가 자산의 대부분이다
- 가동률
OSAT은 장비 투자가 크고 감가상각이 고정비다. 가동률이 떨어지면 그대로 적자가 되는데, 2025 1분기 −32.3%가 그 사례로 보인다.
그 구조를 잴 숫자가 하나도 없다.
수주 관리를 하지 않는다
"당사는 연간 사업계획 수립 및 월간 3개월 forecast를 접수하여 생산 CAPA 관리 및 원부자재 확보 후 계획에 차질이 없도록 생산 및 납품하고 있으며 ... 수주현황은 따로 작성하지 아니하였습니다."
가시성이 3개월치다.
고객이 forecast를 줄이면 즉시 가동률이 떨어진다.
같은 배치·직전 배치의 부품·모듈 회사들과 같은 구조다(하나마이크론, SNT모티브, 토비스, 우주일렉트로닉스).
값을 정하는 쪽이 아니다
테스트 단가는 칩당 테스트 시간과 장비 사용료로 계산되고, 고객이 원가 절감을 요구한다.
회사가 그것을 판매 전략에 쓴다.
"다) 목표 장비군 구성 및 고객에 맞는 테스트 서비스 지원 — 제품의 단가(저가형, 고가형)에 따라 장비군이 모두 구성되어 있음, 고객의 요구에 따라 테스트 프로그램을 통하여 원가적인 측면 지원"
"원가적인 측면 지원"은 단가를 낮춰 준다는 뜻으로 읽힌다.
가격결정력 35는 그 반영이다.
두산 계열이다
2022년 두산그룹이 인수해 사명이 테스나에서 두산테스나로 바뀌었다.
계열사 거래나 지원 구조를 digest에서 확인하지 못했다.
모회사 변경이 고객 구성에 영향을 주는지도 알 수 없다.
브랜드가 없다
테스트는 고객의 칩을 검사하는 용역이다. 최종 제품에 이름이 붙지 않는다.
브랜드 25는 그 반영이다.
"국내 시스템반도체 테스트 1위" 같은 지위 서술도 digest에 없다.
총평
40점
SYTS(40)·동원모빌리티(40)·링네트(40)·혜인(40)과 같은 자리다. 금화피에스시(42) 아래, 쏠리드(38) 위.
좋은 것 — 시스템반도체 후공정 테스트 전문이고 회사가 "메모리에 비해 다품종 소량이라 경기변동에 둔감"하다고 쓴다. Wafer Test와 PKG Test 두 단계를 다 하고 DP까지 있다. 테스트는 칩마다 전용 프로그램이 필요하고 개발부터 양산까지 엔지니어가 붙으므로 한 번 채택되면 단종까지 간다(전환비용 50). MES·TIAMO로 고객이 수율·불량 원인을 실시간으로 보고, 그 데이터 이력이 쌓인다. 이번 분기 −32.3%에서 +7.1%로 돌아섰고 매출도 +29.6%다. 2024년에는 13~19%를 냈다.
나쁜 것 — 2025년 연간이 −0.3% 였고 한 분기에 매출의 32.3%를 잃었다(−191.3억). 회사의 "경기 둔감" 주장을 그 해가 반박한다. 매출이 2년 누적 −11.6% 다. 연결이 2025년부터 사라졌고 그 사유를 모른다 — 시계열이 끊겼다. 고객·단가·부문 비중·가동률·감가상각을 하나도 공시하지 않는다. 수주 관리를 하지 않아 가시성이 3개월치다. 회사가 판매 전략에 "고객의 요구에 따라 원가적인 측면 지원" 이라고 쓴다.
반도체 후공정 세 회사에서 아래다.
| 하나마이크론 44 | 티에프이 46 | **두산테스나 40** | |
|---|---|---|---|
| 사업 | 패키징 + 소모품 자회사(22.4%) | 테스트 자원 국내 유일 3부품×4공정 | 테스트 용역 |
| 부문 공시 | 손익·자산 다 공시 | — | 없음 |
| 적자 이력 | 없음 | — | 2025년 −0.3%, 한 분기 −32.3% |
| 매출 추세 | +38.3% | — | −11.6% |
하나마이크론(44)에 4점 못 미친 이유는 셋이다. ① 하나마이크론은 적자 분기가 없고 매출이 +38.3% 다 ② 소모품 자회사(하나머티리얼즈 47)가 마진을 받친다 — 두산테스나는 그런 완충이 없다 ③ 부문별 손익·자산·지역·단가를 다 공시한다.
42로 올리지 못한 이유는 셋이다.
① 2025년 한 해가 적자였고 한 분기에 매출의 32.3%를 잃었다. 그 원인을 모른다 ② 매출이 2년 −11.6% 이고 2024년 분기 수준(900억대)에 못 미친다 ③ 공시가 거의 없다. 고객·단가·가동률·감가상각 어느 것도 없이 사업의 개요와 판매 전략만으로 매긴 점수다
38로 내려가지 않은 이유는 전환비용과 회복이다. 칩마다 전용 프로그램이 필요하고 MES·TIAMO에 데이터가 쌓이는 구조는 실재하고, 이번 분기 매출 +29.6%에 마진 7.1%로 돌아섰다.
다시 볼 조건
- 두 분기 더 흑자를 유지하면 — 2025년이 일회성이었는지 갈린다. 상향
- 2025 1분기 −191.3억의 원인이 확인되면 — 손상이면 일회성, 가동률이면 구조다
- 고객 집중도와 단가가 공시되면 — 지금은 그것 없이 매긴 점수다
- 매출이 2024년 수준(분기 900억대)으로 돌아오면 — 크게 상향