2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 10.5% → 2026 2Q 10.6% (+0.0%p)
하드캡슐에서 국내 점유율 95%, 세계 3위이고 주원료 젤라틴을 직접 만든다. 단 마진이 8.1%로 낮고 4분기가 두 해 연속 2%대다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 70
- 전환비용
- 60
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
국내 95%, 세계 3위다
"하드캡슐 부문의 경우 회사의 주요 사업부로서 품질 우위의 경쟁력 및 지속적인 생산설비 확대 등을 바탕으로 국내외 시장에서 매우 우수한 시장지위를 확보하고 있으며, 동 부문은 국내에서 독점적 지위를 확보하고 있고(시장점유율 약 95%), 글로벌 3위(시장점유율 약 8%) 의 시장지위를 보유하고 있습니다."
국내 95%와 세계 8%를 숫자로 밝힌다.
이 평가에서 점유율을 이 정도로 명확히 제시한 회사는 소수다.
| 회사 | 점유율 | 진입장벽 | 최종 |
|---|---|---|---|
| ISC | 엘라스토머 소켓 세계 90% | — | 50 |
| 서흥 | 국내 95%, 세계 3위(8%) | 70 | 47 |
| 광주신세계 | 광주광역시 51.6% | — | 44 |
| PI첨단소재 | PI필름 세계 1위 30.1% | — | 45 |
| 삼영 | 국내 유일, 세계 3위 | 65 | 47 |
국내 95%는 사실상 독점이다. 그리고 그 지위가 유지되는 이유가 있다.
캡슐은 의약품 등록에 묶인다
의약품과 건강기능식품은 캡슐까지 포함해 허가·신고가 나 있다.
캡슐 공급사를 바꾸면 용출 시험과 안정성 시험을 다시 해야 하고, 품목허가 변경 절차를 밟아야 한다.
그리고 캡슐은 값이 싼 부자재인데 그것 때문에 제품 전체가 문제가 되면 손실이 크다 — 검증된 공급사를 바꿀 유인이 거의 없다.
전환비용 60은 그 판단이다.
주원료를 직접 만든다
"원료 부문에서는 캡슐의 주원료인 젤라틴 제품 및 콜라겐 제품 등을 생산 및 판매합니다. 젤라틴은 천연고분자 단백질로서 젤리, 캡슐, 필름코팅제 및 접착제 등에 광범위하게 사용되며, 의약 및 건강기능식품 분야에서 하드캡슐 및 소프트캡슐의 주원료로 사용됩니다."
캡슐의 원료인 젤라틴을 자기가 만든다.
젤라틴은 동물성 원료를 가공해 만들고 품질 편차가 크다 — 그것이 캡슐의 용출과 안정성을 정하므로, 원료를 통제하는 것이 곧 품질 경쟁력이다.
그리고 젤라틴·콜라겐은 그 자체로도 팔린다 — 제약·화장품·식품 산업에 공급한다.
앞선 배치에서 수직계열화는 반복적인 가점 요인이었다 — 미원에스씨(46, 원료 넷), 휴메딕스(48, 원료~완제), 대창단조(47, 단조~조립).
서흥은 원료(젤라틴) → 부자재(캡슐) → 완제품(건기식·의약품 수탁)까지 잇는다.
사업이 넷인데 서로 이어져 있다
| 부문 | 내용 |
|---|---|
| 하드캡슐 | 국내 95%, 세계 3위 |
| 의약품 전공정 수탁 | 소프트캡슐 CMO |
| 건강기능식품 | 소프트캡슐·하드캡슐·정제·액제/젤리·분말/과립 |
| 원료 | 젤라틴, 콜라겐 |
| 화장품 | 기초화장품 OEM/ODM |
젤라틴으로 캡슐을 만들고, 그 캡슐에 내용물을 채워 건기식·의약품을 만든다.
앞선 배치의 풍국주정(44)이 "주정 부산물이 탄산가스 원료"라는 연결을 근거로 가점받았는데, 서흥은 그보다 더 명확한 사슬이다.
"다양한 제형의 건강기능식품 및 의약품 제조가 가능하여 시장에서 독보적인 지위를 구축하고 있습니다."
제형이 다섯 가지라는 것은 브랜드가 어떤 형태를 요구해도 받을 수 있다는 뜻이고, 그것이 수주 경쟁력이 된다.
고령화가 수요를 만든다
"고령화사회로 접어들면서 개인 건강에 대한 관심이 높아짐에 따라 국내외 시장이 성장하면서 매출이 증가해 회사 실적 성장을 견인하고 있으며..."
건강기능식품 시장이 커지면 캡슐 수요가 함께 는다 — 캡슐은 그 제품의 부자재다.
그리고 젤라틴·콜라겐도 "건강과 미용에 대한 관심이 높아짐에 따라 지속적인 성장이 예상"된다고 쓴다.
마진이 5.2%에서 8.1%로 올랐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 6,532.6억 | 338.4억 | 5.2% |
| 2025 연간 | 7,223.1억 | 502.1억 | 7.0% |
| TTM | 7,430.2억 | 599.0억 | 8.1% |
매출이 2년 새 +13.7%, 영업이익이 +77.0%다.
이번 분기 2,015.5억에 212.4억(10.5%)으로 9분기 중 최고이고, 전년 동기(1,808.4억 / 6.4%)보다 매출 +11.5%에 마진 +4.1%p다.
9분기 적자가 없다.
비판적으로 봐야 할 것
마진이 8.1%로 낮다
국내 95% 독점인데 TTM 8.1%다.
| 회사 | 점유율 근거 | 마진 | 최종 |
|---|---|---|---|
| ISC | 세계 90% | 34.6%(1Q) | 50 |
| PI첨단소재 | 세계 1위 30.1% | 21.9%(1Q) | 45 |
| 삼영 | 국내 유일, 세계 3위 | 11.0% | 47 |
| 서흥 | 국내 95%, 세계 3위 | 8.1% | 47 |
독점을 갖고도 이 평가에서 낮은 축이다.
캡슐은 값이 싼 부자재이고, 그 자체로는 부가가치가 크지 않을 수 있다.
그리고 건강기능식품 수탁과 화장품 OEM은 ODM 성격이라 마진이 얇다 — 앞선 배치의 코스메카코리아(45, 13.0%)·노바렉스(45, 11.0%)와 비교해도 낮다.
부문별 손익이 공시되지 않아 하드캡슐(독점)과 수탁 사업(경쟁)의 마진 차이를 알 수 없다.
이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다 — 8.1%가 독점 부문의 마진인지, 경쟁 부문이 끌어내린 것인지 판단할 수 없다.
4분기가 두 해 연속 2%대다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 1,653.4억 | 7.3% |
| 2024 반기(3개월) | 1,727.7억 | 6.3% |
| 2024 3분기 | 1,665.9억 | 4.5% |
| 2024 4분기 | 1,485.6억 | 2.3% |
| 2025 1분기 | 1,808.4억 | 6.4% |
| 2025 반기(3개월) | 1,900.2억 | 10.6% |
| 2025 3분기 | 1,850.5억 | 7.4% |
| 2025 4분기 | 1,664.0억 | 2.9% |
| 2026 1분기 | 2,015.5억 | 10.5% |
2.3%에서 10.6%까지 벌어진다. 폭이 8.3%p다.
4분기가 두 해 연속 2%대이고 매출도 가장 작다.
연말 비용 인식이나 재고 조정으로 보이지만 공시가 설명하지 않는다.
함정 1-1이 요구하는 확인이다 — 룰 37은 1분기 10.5%를 보고 매겨졌는데 TTM은 8.1% 다.
별도가 연결보다 낮다
| 기간 | 연결 매출 | 별도 매출 | 연결 마진 | 별도 마진 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 6,532.6억 | 3,341.2억 | 5.2% | 4.8% |
| 2025 연간 | 7,223.1억 | 3,556.3억 | 7.0% | 7.8% |
| 2026 1분기 | 2,015.5억 | 1,010.7억 | 10.5% | 7.7% |
연결 매출의 50.1%만 본사에서 나온다.
그리고 이번 분기는 연결이 별도보다 2.8%p 높다 — 종속회사가 이익을 만든다.
종속회사의 정체와 개별 손익이 공시되지 않는다.
해외 법인(중국·베트남 등)이 있을 것으로 보이는데 확인할 수 없다.
원료가 동물성이다
젤라틴은 소·돼지의 가죽과 뼈에서 얻는다.
- 원료 가격이 축산 시황을 따른다
- 질병(광우병·구제역) 이 발생하면 원료 수급이 막힌다
- 할랄·베지테리언 수요로 식물성 캡슐(HPMC) 대체 압력이 있다
식물성 캡슐 대응이 digest에서 확인되지 않았다 — 세계 시장에서는 HPMC 캡슐 비중이 늘어나는 추세다.
원재료 비중과 가격 추이도 공시되지 않는다. 관찰 4번 기준으로 이 숫자가 필요하다.
세계 3위는 8%다
"글로벌 3위(시장점유율 약 8%)"라고 쓴다.
뒤집으면 상위 두 곳이 대부분을 차지한다는 뜻이다 — 캡슐 시장은 Lonza(Capsugel)와 ACG가 앞서 있다.
국내 95%는 강력하지만 국내 시장 자체가 크지 않고, 세계 시장에서는 8%다.
해외 매출 비중이 공시되지 않아 성장의 방향을 알 수 없다.
고객과 값을 공시하지 않는다
하드캡슐의 고객은 제약사와 건강기능식품 회사이고, 수탁 사업의 고객은 브랜드사다.
고객명도 고객별 매출 비중도 없다.
제품 가격 추이도 공시되지 않는다 — 독점이면 값을 올릴 수 있어야 하는데 그것을 확인할 자료가 없다.
앞선 배치에서 값 공시가 점수를 갈랐다 — GST(46, 단가 +8%), 태광(45, 3년 시계열), 에이스침대(44, 단가·원재료).
화장품 OEM은 경쟁이 심하다
"화장품 부문에서는 기초화장품류의 제품생산을 고객으로부터 위탁받아(OEM/ODM) 수행하고 있습니다."
국내 화장품 ODM에는 한국콜마·코스맥스·코스메카코리아가 있고 경쟁이 심하다.
본업(캡슐)과의 연결도 약하다 — 젤라틴이 화장품 원료로 쓰이지만 기초화장품 OEM은 별개 사업이다.
그 비중과 손익이 공시되지 않는다.
확인하지 못한 것
- 부문별(하드캡슐/수탁/건기식/원료/화장품) 매출과 손익을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다. 8.1%의 출처가 여기서 갈린다.
- 고객과 집중도를 모른다.
- 제품 가격 추이를 모른다. 독점의 실체다.
- 원재료(젤라틴 원료) 비중과 가격 추이를 모른다.
- 해외 매출 비중과 종속회사 손익을 모른다.
- 식물성 캡슐(HPMC) 대응을 모른다.
- 4분기가 두 해 연속 2%대인 원인을 모른다.
총평
47점
씨에스윈드(47)·삼영(47)·대창단조(47)·코텍(47)과 같은 자리다.
점유율 근거가 이 평가 최상급이다.
"국내에서 독점적 지위를 확보하고 있고(시장점유율 약 95%), 글로벌 3위(시장점유율 약 8%)" 라고 숫자로 쓴다.
캡슐은 의약품 품목허가에 포함돼 있어 바꾸면 용출·안정성 시험과 허가 변경을 다시 해야 한다(전환비용 60).
주원료인 젤라틴을 직접 만든다 — 원료 → 캡슐 → 완제품(건기식·의약품 수탁)으로 사슬이 이어진다.
제형이 다섯 가지(소프트캡슐·하드캡슐·정제·액제/젤리·분말/과립)라 어떤 요구도 받을 수 있다.
고령화로 건기식 시장이 커지면 캡슐 수요가 함께 는다.
매출 +13.7%, 영업이익 +77.0%, 9분기 적자 없음.
진입장벽 70은 이 평가에서 NICE평가정보(70)·케이티앤지(70)와 같은 구간이고, 점유율 95%가 그 근거다.
ISC(50) 아래인 이유 — ISC는 세계 점유율 90%에 마진 34.6% 이고 소모품 구조가 명확하다. 서흥은 국내 95%지만 세계는 8%이고 마진이 8.1%다.
삼영(47)과 같은 자리인 이유가 대칭적이다.
| 삼영 47 | **서흥 47** | |
|---|---|---|
| 위치 | 국내 유일, 세계 3위 | 국내 95%, 세계 3위(8%) |
| 마진 | 11.0% | 8.1% |
| 매출 성장 | +35.1% | +13.7% |
| 수직계열화 | 없음 | 젤라틴 직접 생산 |
| 부문 순도 | 커패시터 중심 | 다섯 부문 |
둘 다 "세계 3위인데 마진이 10% 안팎" 이라는 같은 형태다.
노바렉스(45)·코스메카코리아(45) 위인 이유 — 그들은 ODM으로 브랜드가 없고 점유율도 밝히지 않는다. 서흥은 국내 95%라는 독점 지위와 원료 수직계열화가 있다.
48을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 마진 8.1%가 국내 95% 독점치고 낮다. 캡슐이 값싼 부자재이고 수탁·화장품 OEM이 마진을 끌어내리는 것으로 보이지만, 부문별 손익이 없어 확인할 수 없다.
② 4분기가 두 해 연속 2%대다. 폭이 8.3%p이고 원인이 설명되지 않는다.
③ 값도 고객도 해외 비중도 공시하지 않는다. 독점이면 값을 올릴 수 있어야 하는데 그 근거가 없고, 세계 시장에서는 8%로 상위 두 곳에 밀린다.
다시 볼 조건
- 부문별 매출과 손익이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다. 하드캡슐 부문의 마진이 높으면 크게 올라간다.
- 마진이 두 자리로 올라가는가. 5.2 → 8.1%의 방향은 좋다.
- 제품 가격 추이가 나오는가. 독점의 실체다.
- 해외 매출 비중이 확인되는가. 세계 8%를 늘리는 것이 성장 경로다.
- 식물성 캡슐(HPMC) 대응이 드러나는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.