2026 1Q 기준평가 2026. 08. 13.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 1.7% → 2026 2Q 4.0% (+2.2%p)
설탕은 국내에서 대규모 정제 설비와 원당 조달망을 갖춘 소수만 만들고, 여기에 배합사료·축산유통·골프장이 붙어 부문이 넷이다. 정백과 배합사료 판가와 가동률을 숫자로 공시한다. 다만 회사가 그 값이 원재료 국제 시세와 환율에 따라 변동한다고 명시하고, 매출이 2년 −1.3%다.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 25
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
설탕은 만드는 곳이 몇 곳 없다.
| 부문 | 매출 | 비중 | 주요 제품 |
|---|---|---|---|
| 식품 | 1,527억 | 48.5% | 설탕(정백) 및 조제품 |
| 축산유통 | 902억 | 28.6% | 수입육, 수산물 |
| 사료 | 610억 | 19.4% | 배합사료 |
| 기타 | 112억 | 3.5% | 골프장, 외식업 |
정제당은 원당을 들여와 녹이고 정제해 결정을 만드는 장치산업이다. 항만 옆에 대형 설비와 저장 시설이 필요하고, 원당은 국제 선물시장에서 장기 계약으로 조달해야 한다. 국내에 그 설비를 갖춘 회사는 셋뿐이고, 새로 짓기 어렵다 — 진입장벽 55는 그 값이다.
판가와 가동률을 숫자로 낸다.
"주요 제품인 정백과 배합사료의 가격은 원재료의 국제 시세 및 환율에 따라 변동되며,
제품가는 정백 914원/kg이고, 배합사료 537원/kg 입니다."
"국내 사업장 기준 생산능력은 식품부문 872억, 사료부문 482억이고,
가동율은 식품부문 85.6%, 사료부문 90.7% 입니다."
생산능력과 가동률을 부문별로 공시하는 회사는 이 프레임에서 절반이 안 된다.
사료와 축산유통이 이어진다 — 배합사료를 만들어 팔고, 축산유통에서 수입육과 수산물을 다룬다. 사료 → 축산 → 유통의 앞뒤가 한 회사 안에 있고, 이 프레임에서 팜스코(42)·이지바이오(45)가 같은 구조였다.
수출이 식품에 몰려 있다 — 국외 매출 625억 중 식품이 578억이다. 설탕·조제품을 밖으로 판다는 뜻이고, 국내 소비 정체를 상쇄한다.
원재료 매입 구성을 밝힌다 — 식품 1,357억(73.8%), 사료 441억(24.0%)이고 식품 부문 매출(1,527억) 대비 원당 매입이 88.9% 다.
9분기에 적자가 없고 폭이 4.97%p 다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 1.67% | 3.96% | 4.69% | 0.42% | 2.69% |
| 2025 | 2.51% | 4.17% | 5.39% | 4.55% | 4.17% |
| 2026 | 1.74% |
연간 마진이 2.69% → 4.17%로 올랐다.
비판적으로 봐야 할 것
회사가 값을 정하지 않는다고 쓴다.
"주요 제품인 정백과 배합사료의 가격은 원재료의 국제 시세 및 환율에 따라 변동되며..."
원당은 뉴욕 선물시장이, 사료 원료(옥수수·대두박)는 시카고 선물시장이 값을 정한다. 그리고 둘 다 수입이라 환율이 한 겹 더 얹힌다. 관찰 9의 '원가 전가' 유형이고 가격결정력 25는 그 실측이다.
원재료 부담이 매우 크다. 식품 부문 원재료 매입이 1,357억인데 그 부문 매출이 1,527억이다 — 매출의 88.9%가 원당이다. 관찰 4가 반복해서 확인한 대로, 이 비중이면 값을 정하는 쪽이 아니다.
설탕은 국내 소비가 정체다. 저당 트렌드와 대체감미료 확산으로 정제당 수요가 늘지 않는 방향인데 회사가 그 위험을 서술하지 않는다.
매출이 2년 −1.3%다(1조 3,738억 → 1조 3,563억). 이번 1분기도 3,294억 → 3,151억으로 −4.3% 이고, 마진도 2.51% → 1.74%로 내렸다.
부문별 손익이 없다. 넷으로 매출은 나누면서 이익이 나뉘지 않는다. 설탕이 버는지 사료가 버는지 축산유통이 갉는지 모르고, 골프장·외식이 포함된 기타 부문(3.5%)의 손익도 알 수 없다(관찰 13).
축산유통은 마진이 얇다. 수입육과 수산물을 사다 파는 사업이라 총액으로 매출이 잡히고 남는 몫이 작다 — 매출의 28.6%가 그 구조다.
골프장과 외식업이 이질적이다. 설탕·사료 회사 안에 있는 이유를 공시가 설명하지 않는다.
1분기가 계절 저점이다(1.67% → 2.51% → 1.74%). 1.74%를 그대로 읽으면 안 되고 연간(4.17%)으로 봐야 한다(함정 1-1). 다만 1분기끼리 비교해도 2.51% → 1.74%로 내렸다.
고객을 밝히지 않는다. 설탕은 식품 대기업과 제과·음료사에, 사료는 축산농가에 가는데 10% 이상 매출처 정보가 없다.
정백 914원/kg 의 시계열이 없다. 이번 분기 값만 나오고 3년 추이가 없어 값의 방향을 모른다.
총평
43. 팜스코(42)·동우팜투테이블(42) 위, 하림(43)과 같은 자리, 이지바이오(45) 아래에 둔다.
대한제당이 42 그룹보다 위인 근거는 설탕이라는 자리다. 정제당은 항만 옆 대형 설비와 국제 원당 조달망이 필요해 국내에 셋뿐이고, 새로 지어 들어오기 어렵다. 진입장벽 55는 이 배치에서 가장 높은 축이다.
그리고 부문이 넷이다 — 식품·축산유통·사료·기타이고, 사료에서 축산유통으로 앞뒤가 이어진다. 생산능력과 가동률을 부문별로 공시하는 것도 이 프레임에서 드물다.
44 위로 못 가는 이유는 셋이다 — ① 회사가 "정백과 배합사료의 가격은 원재료의 국제 시세 및 환율에 따라 변동"한다고 쓴다. 원당도 사료 원료도 수입이고 값을 밖에서 정한다 ② 식품 부문 원재료 매입이 그 부문 매출의 88.9% 다 — 관찰 4의 상단 구간이다 ③ 매출이 2년 −1.3% 이고 부문별 손익이 없어 넷 중 어디가 버는지 모른다.
설탕 소비가 정체되는 방향인데 회사가 그 위험을 다루지 않는 것도 이 자리의 이유다.
부문별 손익과 정백 판가 시계열이 공시되면 다시 볼 지점이다. 진입장벽이 있는 부문(설탕)이 이익을 만드는지, 마진이 얇은 축산유통이 매출만 키우는지가 그 표로 갈린다.