2026 1Q 기준평가 2026. 08. 09.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 17.2% → 2026 2Q 16.9% (−0.3%p)
올리고핵산치료제 원료를 만드는 CDMO이고 생산능력이 글로벌 최고 수준이다. 다만 분기 마진이 −6.9%에서 18.9%까지 튄다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 60
- 전환비용
- 65
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
원료를 바꾸려면 규제 당국의 승인을 다시 받아야 한다
CDMO(위탁개발생산)는 제약사의 신약 원료를 대신 만든다. 한번 승인 서류에 올라간 제조소는 바꾸기 어렵다. 공급처를 변경하려면 변경 허가와 안정성·동등성 자료를 다시 제출해야 하고, 그 사이 약 공급이 끊길 수 없다.
전환비용 65점은 지금까지 평가한 78개사 중 에프앤가이드(65)·인피니트헬스케어(65)와 함께 가장 높은 축이다.
앞선 배치의 파미셀(45)이 뉴클레오시드로 같은 자리에 있고, 선바이오(25)가 Intas에 mPEG-PAL을 공급하는 것도 같은 구조다.
생산능력이 글로벌 최고 수준이다
| 시점 | 내용 |
|---|---|
| 2018 | 올리고핵산치료제 전용 신공장(반월캠퍼스) 준공 → 글로벌 3위 생산능력 |
| 2020 | 글로벌 제약사의 설비투자 지원(공동설비 증설) 포함 두 차례 증설 |
| 2025 | 제2올리고동 증설 → 글로벌 최고 수준 확보. 2025년 4분기부터 본격 생산 |
고객이 설비 증설 비용을 함께 댔다는 것이 이 사업의 성격을 보여준다. 물량을 맡길 곳이 적어서 고객이 캐파를 확보해 두는 구조다.
올리고핵산치료제(siRNA·ASO)는 최근 승인이 늘고 있는 모달리티이고, 원료 공급이 병목이다.
사업이 세 갈래로 나뉜다
| 매출유형 | 2026 1분기 | 비중 |
|---|---|---|
| 신약API(올리고 등) | 332.9억 | 49.7% |
| 제네릭API | 160.8억 | 24.0% |
| 기타·용역 | 175.9억 | 26.3% |
신약API가 절반이고, 제네릭API가 안정적인 바닥을 받친다. 2019년에 유럽 CRO 두 곳(스위스·스페인)을 인수하고 2021년 미국 바이오텍을 통해 신약개발 – CRO – CDMO를 잇는 밸류체인을 만들었다.
mRNA로 넓히고 있다
| 시점 | 내용 |
|---|---|
| 2020.11 | mRNA 사업 진출 |
| 2022.05 | 북미 mRNA 신약개발사에 177억원 규모 LNP용 지질 공급계약 |
| 2024.08 | 벨기에 Quantoom Bioscience와 캡핑(SmartCap®) 공급계약 |
| 2025.01 | 독일 Evonik Industries와 전략적 제휴 |
| 2025.12 | CEPI(감염병혁신연합) SFTS mRNA 백신 프로젝트 제조/기술 파트너 선정 |
계약 상대가 글로벌 제약·소재·국제기구다. 아이엠바이오로직스(30)처럼 마일스톤만 받는 것이 아니라 실제로 만들어 납품하는 계약들이다.
마진이 3년 연속 올라간다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 2,737.5억 | 276.9억 | 10.1% |
| 2025 연간 | 3,316.8억 | 549.3억 | 16.6% |
| TTM | 3,462.2억 | 654.3억 | 18.9% |
매출 +21.2%, 마진 +6.5%p. 수출이 72.8%다.
비판적으로 봐야 할 것
분기 마진이 −6.9%에서 18.9%까지 튄다
| 분기 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 반기(3개월) | 445.9억 | (30.6억) | −6.9% |
| 2024 3분기 | 517.2억 | 18.8억 | 3.6% |
| 2024 4분기 | 617.0억 | 61.0억 | 9.9% |
| 2025 반기(3개월) | 682.5억 | 129.2억 | 18.9% |
| 2025 1분기 | 524.2억 | 10.3억 | 2.0% |
| 2026 1분기 | 669.6억 | 115.3억 | 17.2% |
폭이 25.8%p이고 적자 분기가 있다. 1년 전 같은 분기는 2.0%였다.
CDMO는 고객 프로젝트의 생산 배치가 언제 잡히느냐에 따라 분기 매출이 크게 움직인다. 그 사이 공장은 계속 돌아가고 감가상각(77.5억, 매출의 11.6%)과 인건비(219.9억, 32.8%)는 나간다.
17.2%를 이 회사의 실력으로 읽으면 안 된다. TTM 18.9%가 최근 흐름이고, 2024년 연간은 10.1%였다.
증설이 마진을 누른다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 원료·재료·상품 매입 | 292.5억 | 43.7% |
| 종업원급여 | 219.9억 | 32.8% |
| 감가상각비 | 77.5억 | 11.6% |
| 사용권자산상각 | 4.3억 | 0.6% |
| 세금과공과 | 7.9억 | 1.2% |
제2올리고동이 2025년 4분기에 가동을 시작했다. 새 설비의 감가상각이 앞으로 계속 나가고, 그것을 채울 물량이 있어야 마진이 유지된다.
원재료 43.7%도 낮지 않다. 티씨케이(9.0%)·하나머티리얼즈(10.9%) 같은 소재 회사와 달리 원료를 사서 합성하는 구조다.
고객이 누구인지 모른다
CDMO는 고객 제약사와의 비밀유지가 기본이라 이름이 공개되지 않는다. 신약API 332.9억이 몇 개 프로젝트에서 나오는지, 한 고객에 몰려 있는지 알 수 없다.
올리고핵산치료제 시장은 승인된 약이 아직 소수이고, 한 약의 성패가 원료 물량을 크게 바꾼다. 고객사의 임상 실패나 상업화 지연이 그대로 매출이 된다.
앞선 배치의 아이엠바이오로직스(30, Navigator 99.76%)나 선바이오(25, Intas 단일)에서 본 위험이고, 에스티팜은 규모가 크지만 집중도를 확인할 방법이 없다.
값을 정하는 쪽이 아니다
CDMO의 단가는 고객과의 계약으로 정해지고, 물량이 커질수록 단가 인하 요구가 따라온다. 제품 가격 추이가 공시되지 않아 값을 올렸는지 내렸는지 확인할 수 없다.
같은 배치의 인터로조(원재료 단가 표 제시)나 앞선 파미셀(뉴클레오시드 +36.0%)과 달리 근거가 없다.
그리고 "글로벌 제약사의 설비투자 지원"으로 캐파를 늘렸다는 것은 그 고객에게 물량과 조건이 묶여 있을 가능성도 함께 뜻한다.
mRNA는 아직 매출이 작다
LNP 지질 177억(2022년 계약), SmartCap 공급, Evonik 제휴, CEPI 파트너 선정 — 모두 의미 있는 진전이지만 매출 규모가 공시되지 않는다.
올리고가 주력이고 mRNA는 "Track Record를 쌓기 위해 글로벌 빅파마 및 바이오텍과 다양한 사업제휴에 대해 논의 중"인 단계다.
확인하지 못한 것
- 고객 집중도를 모른다. CDMO 특성상 공개되지 않지만, 이 회사 평가의 가장 큰 공백이다.
- 제품 단가와 계약 구조를 모른다.
- 제2올리고동의 가동률을 모른다. 새 감가상각을 채울 물량이 있는지가 다음 마진을 정한다.
- mRNA 부문의 매출 규모를 모른다.
- 올리고 CDMO 시장에서의 점유율을 모른다. "글로벌 최고 수준 생산능력"이라고만 쓴다.
- CRO 부문(유럽 2곳)과 미국 바이오텍의 손익 기여를 모른다.
총평
42점
디어유(42)·코나아이(42)·인피니트헬스케어(42)와 같은 자리다.
전환비용 65점이 이 회사의 핵심이다. 규제 승인에 묶인 제조소는 바꾸기 어렵고, 글로벌 제약사가 설비 증설 비용을 함께 댈 만큼 대체할 곳이 적다. 2025년 제2올리고동으로 생산능력이 글로벌 최고 수준이 됐다.
그런데 그 자물쇠가 분기 손익으로 이어지지 않는다.
분기 마진이 −6.9%에서 18.9%까지 25.8%p 튀고, 1년 전 같은 분기는 2.0%였다.
감가상각 11.6%·인건비 32.8%는 매 분기 나가는데 생산 배치는 몰려서 잡힌다.
파미셀(45) 아래인 이유 — 둘 다 올리고 치료제의 원료 쪽에 있다. 파미셀은 뉴클레오시드 단가를 3년간 36% 올린 증거가 가격표에 있고 마진이 31.5%(TTM)다. 에스티팜은 단가를 공시하지 않고 마진이 18.9%이며 적자 분기가 있다.
에스앤에스텍·슈프리마(45) 아래인 이유 — 그들은 적자 분기가 없다. 에스앤에스텍은 최저 16.7%, 슈프리마는 10.8%다. 에스티팜의 최저는 −6.9%다.
인피니트헬스케어(42)와 같은 자리인 이유 — 구조가 닮았다. 둘 다 전환비용 65인데 적자 분기가 있고, 수익 인식 시점이 분기 마진을 흔든다. 인피니트헬스케어는 8개 분기 중 2개, 에스티팜은 1개가 적자였다.
아이엠바이오로직스(30)·선바이오(25) 위인 이유 — 그들의 매출은 마일스톤이거나 한 고객의 주문이고 규모가 분기 12~72억이다. 에스티팜은 분기 670억을 만들어 팔고, 매출이 3년 연속 늘었으며, CRO·mRNA라는 다른 축을 만들고 있다.
다시 볼 조건
- 분기 마진이 15% 이상에서 안정되는가. 제2올리고동 가동 후 두세 분기가 답한다.
- 제2올리고동의 가동률이 공시되는가.
- mRNA 부문 매출이 분리돼 나오는가.
- 고객 집중도에 대한 언급이 나오는가.
- 올리고 CDMO 시장 점유율이 드러나는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.