2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 36.9% → 2026 2Q 37.8% (+0.9%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 15
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 55
- 마진추세
- 60
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
SFA와 같은 '장비사'인데 마진이 8배다
SFA를 22%로 매기면서 "기술은 자기 것인데 고객이 삼성·SK뿐이라 값을 못 정한다"고 썼다. 산일전기도 산업용 변압기를 만드는 장비사인데 영업이익률이 36.9% 다. SFA는 4.3%다.
차이는 고객이 누구냐에서 온다.
| SFA | 산일전기 | |
|---|---|---|
| 주요 고객 | 삼성전자·삼성디스플레이·삼성SDI·SK온 | 미국 유틸리티·EPC 다수 |
| 수출 비중 | 별도 64.7% | 98.1% (미국 87% 이상) |
| 영업이익률 | 4.3% | 36.9% |
미국 시장이 진입을 막아 준다
보고서가 직접 쓴 문장이다.
미국 전력기기 시장은 시장 내 보수적인 경향이 국내에 비해서 더욱 강한 편임에 따라, 당사와 같이 시장에 이미 진입하여 꾸준히 매출 실적을 발생시키는 업체는 이미 고객사로부터 철저하게 검증받은 업체이며, 반대로 신규 업체가 진입하기는 어려운 시장입니다.
입찰 전 자격심사(PQ, Pre-Qualification)를 통과해야 하고, 전력기기는 안전성·신뢰성 요구가 높아 트랙레코드 없이는 명단에 들지 못한다. 설비가 아니라 검증 이력이 장벽이다.
성장 속도가 이 목록에서 가장 빠르다
| 연도 | 매출 | 증가율 |
|---|---|---|
| 2023 | 2,145억 | — |
| 2024 | 3,340억 | +55.7% |
| 2025 | 5,019억 | +50.3% |
| 2026 1분기 | 1,503억 | (연율 6,012억) |
2년 만에 2.34배가 됐다. 그리고 마진도 같이 올랐다 — 2025년 35.59% → 2026년 1분기 36.91%.
자본을 거의 안 먹는다
1분기 감가상각비가 13억, 매출의 0.8% 다. 삼성바이오로직스가 7.3%를 감가상각으로 쓰는 것과 대조된다.
광고선전비는 항목 자체가 없다. 지급수수료 50억(3.4%), 운반비 65억(4.3%)이 전부다. 유저를 돈으로 사지 않고, 공장에 계속 돈을 붓지도 않으면서 36.9%를 낸다.
내수를 스스로 버렸다
| 연도 | 내수 매출 | 비중 |
|---|---|---|
| 2023 | 361억 | 16.8% |
| 2024 | 329억 | 9.9% |
| 2025 | 136억 | 2.7% |
| 2026 1분기 | 29억 | 1.9% |
국내 매출이 절대금액으로도 줄었다. 마진이 낮은 국내를 버리고 미국에 집중한 결과이고, 이건 팔 곳을 고를 수 있다는 뜻이다.
비판적으로 봐야 할 것
36.9%가 구조인가 사이클인가 — 이 회사의 전부다
원재료가 매출의 50.0% 다(751억 / 1,503억). 풍산의 91%보다는 낮지만 휴젤의 6.5%와는 비교가 안 된다. 원가의 절반이 남의 값이라는 뜻이다.
그런데도 36.9%를 낸다. 지금 변압기가 모자라기 때문이다. 전력망 노후 교체와 데이터센터 수요가 겹쳐 공급이 타이트한 국면이고, 그럴 때는 을이 갑이 된다.
문제는 이게 회사가 만든 구조가 아니라는 것이다.
- 진입장벽이 설비가 아니라 인증이다. 감가상각비가 매출의 0.8%라는 건 남이 따라오는 데 조 단위 자본이 필요하지 않다는 뜻이다
- 인증은 시간이 지나면 다른 업체도 받는다. 지금 못 들어오는 이유는 "아직" 검증이 안 됐기 때문이지 "영원히" 불가능해서가 아니다
- 글로벌 경쟁사들이 증설 중이다. 공급이 채워지면 단가 협상력은 고객 쪽으로 돌아간다
풍산을 두고 "구리값이 이익의 방향을 정한다"고 깎았다. 산일전기는 방향만 반대일 뿐 전력기기 수급 사이클이 마진을 정하는 구조다. 다른 점은 지금이 유리한 국면이라는 것뿐이다.
미국 한 나라에 87%가 걸려 있다
수출 98.1%, 그중 미국이 87% 이상이다. 분산이 아니라 집중이다.
SFA가 "고객이 삼성·SK뿐"이라 깎였는데, 산일전기는 고객사는 여럿이지만 국가가 하나다. 관세·통상 정책, 미국 내 전력 투자 예산, 환율 — 어느 하나가 바뀌면 매출의 87%가 흔들린다. 회사가 통제할 수 없는 변수들이다.
내수를 1.9%까지 줄인 것은 마진 관점에서는 합리적이지만, 되돌아갈 곳을 없앤 것이기도 하다.
나머지 비판점
- 1.브랜드가 없다. 변압기는 B2B 부품이고 최종 사용자는 존재를 모른다. 사양과 인증과 가격으로만 팔린다.
- 2.전환비용이 절대적이지 않다. 유틸리티가 공급사를 바꾸려면 재인증이 필요하지만, 알테오젠의 "임상 3상 재시작"이나 삼성바이오로직스의 "규제 승인 라인 재검증"에 비하면 훨씬 가볍다.
- 3.판매보증비가 급증했다. 26억으로 전분기 3억의 8배다. 매출이 1.5배 늘어난 것에 비해 증가폭이 크다. 품질 이슈인지 회계 정책 변경인지 이 digest 로는 확인되지 않는다.
- 4.연결 기준이 최근에 바뀌었다. 2023년 종속기업 전량 매각으로 2023~2024년은 개별재무제표, 2025년 4월 산일파트너스 설립으로 그 이후는 연결이다. 위 성장률 표는 기준이 섞여 있으므로 그대로 신뢰하면 안 된다.
총평
점수: 38%
더블유게임즈와 같은 자리다. 이유도 비슷하다 — 지금 잘 벌지만 그 힘의 출처가 회사 안에 있지 않다.
SFA(22%)를 크게 넘는 이유
같은 장비사인데 고객 구조가 다르다. SFA는 삼성·SK가 값을 정하고, 산일전기는 미국 시장의 검증 문턱이 경쟁자를 막아 준다. 그 차이가 영업이익률 4.3% 대 36.9%로 나타난다.
풍산(40%)에 살짝 못 미치는 이유
| 풍산 | 산일전기 | |
|---|---|---|
| 진입장벽 | 70 (방위사업법 지정) | 55 (PQ 인증) |
| 가격결정력 | 20 (전기동 시세) | 55 (지금은 우위) |
풍산의 방산 울타리는 법이 쳐 준 것이라 시간이 지나도 무너지지 않는다. 산일전기의 인증 문턱은 시간이 지나면 남도 넘는다. 지금의 가격결정력이 풍산보다 훨씬 강한데도 점수를 낮게 준 이유가 이것이다.
달바글로벌(35%)을 넘는 이유
달바는 진입장벽 10에 마케팅으로 매출의 31%를 쓴다. 산일전기는 진입장벽 55에 광고 항목이 아예 없다. 다만 달바는 브랜드를 소유하고 산일전기는 못 한다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 공급 부족이 해소된 뒤에도 30%대 마진을 지켜내면. 그때 비로소 인증 장벽이 진짜였다는 게 증명된다
- 올라감: 미국 외 지역 비중이 의미 있게 올라오면
- 내려감: 경쟁사 증설이 마무리되면서 마진이 20% 아래로 내려가면. 미국 통상 정책이 바뀌면
이 회사에서 봐야 할 숫자는 매출 성장률이 아니라 공급이 풀린 뒤의 마진이다. 지금 36.9%는 실력과 국면이 섞여 있고, 아직 둘을 나눌 수 없다.
확인하지 못한 것
- 수주잔고 및 계약 평균 잔여 기간 (사이클 판단의 핵심 자료)
- 상위 고객사 매출 집중도
- 판매보증비 급증(3억 → 26억)의 원인
- 경쟁사 대비 시장점유율