2026 반기 기준평가 2026. 10. 22.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 30
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
피에스케이홀딩스는 2026년 상반기 연결 영업수익 753.1억원, 영업이익 229.7억원(30.50%), 순이익 444.4억원을 기록했다. 2025년 상반기 영업이익 179.9억원보다 늘었지만, 순이익에는 관계기업 피에스케이(PSK Inc.) 지분법이익 281.2억원이 포함돼 있다. 지분법이익을 제외한 순이익은 약 163.3억원으로 줄어든다. 영업이익 자체는 지분법이익과 별개로 반도체 장비 사업에서 발생한다. 연결 대상은 SEMIgear뿐이고 PSK Inc.는 관계기업이다.
10개 분기 영업이익률은 2024년 1분기 40.48%, 2분기 38.43%, 3분기 36.56%, 4분기 41.06%, 2025년 1분기 30.62%, 2분기 24.38%, 3분기 45.54%, 4분기 35.33%, 2026년 1분기 32.77%, 2분기 29.15%다. 범위가 24.38~45.54%로 21.16%p에 달해 20%p를 넘는다. 2025년 3분기 고점과 2025년 2분기 저점의 차이가 커 반도체 투자 사이클과 고객 발주에 민감하다. 연간으로는 2024년 매출 2,155.1억원·영업이익 884.8억원(41.06%), 2025년 매출 2,077.6억원·영업이익 734.0억원(35.33%)으로 매출 -3.6%, 영업이익 -17.0%를 기록했다. 2026년 상반기 영업이익을 단순 연환산하면 459억원으로 2025년을 밑돈다.
원재료 매입액은 435.8억원으로 매출의 57.9%를 차지하고, 연구개발비는 9.5억원으로 매출의 1.3%에 그친다. 상위 3개 고객이 매출의 52.2%를 차지하고, 수출 비중은 62.7%다. 반도체 장비는 고객 라인의 수율·생산성에 직접 영향을 주므로 검증 기간이 길고, 한 번 채택되면 교체 비용이 크다. 반면 장비 가격은 고객의 투자 예산과 경쟁 입찰에 묶이고, 원재료·부품 조달 비중이 높아 소프트웨어·IP형 장비보다 해자가 얕다. 보고 순이익 444.4억원을 연환산한 ROE는 16.5%이지만, 지분법이익을 제외한 순이익 163.3억원 기준으로는 6.1%에 그친다.
PSK Inc.는 반도체 세정·스트립 장비를 생산하는 관계기업으로, 피에스케이홀딩스의 연결 실적에는 지분법으로만 반영된다. 관계기업 이익 281.2억원은 PSK Inc.의 영업 실적에 연동되며, 지분법이익은 현금 유입이 아니다. PSK Inc.와 SEMIgear의 장비 포트폴리오가 겹치지 않는다면 지주회사는 두 사업의 사이클을 분산하는 효과가 있지만, 공시에서 사업 중복·내부거래를 확인하지 못했다. 관계기업 지분의 시장가치가 장부가의 9배에 달하는 것은 NAV에 긍정적이나, 지분 매각 없이는 현금화할 수 없다. 지주회사 부채와 배당 정책, PSK Inc.의 상장 유지 조건은 NAV 산정의 핵심 변수다. 지주회사가 PSK Inc.로부터 받는 배당금은 별도 현금흐름으로 확인해야 하지만, 공시에서 배당 규모를 분리하지 않았다.
관계기업 PSK Inc. 지분의 장부가는 2,011억원이지만 공시된 시장가치는 1조8,610억원으로 9배가 넘고, 자산 642.9억원의 31.3%를 차지한다. 지주회사 구조는 SEMIgear를 연결로, PSK Inc.를 관계기업으로 반영해 두 회사의 실적을 각각 연결과 지분법으로 보여준다. 다만 지분을 팔지 않으면 현금화할 수 없고, PSK Inc.의 배당·주가·상장 유지 조건이 바뀌면 지분법이익과 NAV가 함께 흔들린다. 자산 642.9억원, 자본 537.4억원, 부채 105.5억원으로 부채비율 19.6%의 낮은 재무 부담이다. 해자는 반도체 세정·스트립 장비의 고객 인증과 설치 기반에서 나오지만, 원재료 의존·낮은 R&D·고객 집중이 사이클 변동을 키운다. 비교 가능한 지주회사 CJ 39점, SK 38점, 롯데 35점과 반도체 장비의 사이클성을 감안해 36점으로 평가한다. 진입장벽 50, 전환비용 50, 브랜드 30, 네트워크 10, 가격결정력 30, 마진추세 45다.
비판적으로 봐야 할 것
핵심 미확인 항목은 PSK Inc. 지분가치의 기준일·평가방법, 상위 고객의 실명과 장기 공급계약, SEMIgear와 PSK Inc.의 시너지, 해외 고객 다변화다. 지분법이익 281.2억원이 순이익의 63%를 차지해 관계기업 실적이나 주가가 흔들리면 순이익 변동성이 커진다. 원재료 57.9%·R&D 1.3%는 가격 결정력과 기술 해자의 한계를 보여준다. 2025년 2분기 영업이익률 24.38%처럼 사이클 저점에서는 마진이 급락할 수 있다. 관계기업 지분의 시장가치 1조8,610억원은 장부가 2,011억원의 9배가 넘지만, 이는 시장가격이므로 평가손익 변동과 유동성 할인을 별도로 봐야 한다. 지주회사 할인과 관계기업 지분의 현금화 제약도 점수에 반영했다. 반도체 장비 고객의 투자 계획, 수주잔고, PSK Inc.의 배당·상장 유지 조건은 추가 확인이 필요하다. 2025년 매출·영업이익이 2024년보다 줄었고, 2026년 상반기 영업이익을 연환산하면 2025년을 밑도는 수준이어서 성장의 지속성도 검증이 필요하다.
총평
반도체 장비 인증·전환비용과 관계기업 가치는 인정되지만, 원재료 의존, 낮은 R&D, 52.2% 고객 집중, 21.16%p 마진 변동, 2025년 매출·영업이익 감소, 지분법이익 의존을 고려해 36점. 피에스케이홀딩스의 해자는 장비 사업의 설치 기반에 있으며, 관계기업 가치는 해자와 별개로 변동성이 크다.