2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 7.7% → 2026 2Q 7.2% (−0.4%p)
식품·제조·구매수출 네 부문의 손익을 공시하고 9분기 마진폭이 3.4%p다. 단 계열 두 곳이 매출의 36.8%이고, 가장 마진이 높은 구매수출 부문(15.6%)이 전부 계열 대행이다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 35
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 25
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
네 부문의 손익을 공시한다
(당분기, 천원)
| 부문 | 내용 | 외부고객 수익 | 비중 | **영업이익** | **마진** |
|---|---|---|---|---|---|
| 식품사업 | 식자재, 수입음료 등 | 70,083,780 | 51.8% | 1,724,728 | 2.5% |
| 제조 | 연포장 필름, 현미녹차, 커피류 | 31,020,378 | 22.9% | 3,167,114 | 10.2% |
| 구매수출 | 구매대행, 수출대행 | 31,947,263 | 23.6% | 4,969,733 | 15.6% |
| 기타 | 보세창고업, 임대업 | 2,232,132 | 1.7% | 526,922 | 23.6% |
| 부문 합계 | — | 135,283,553 | 100% | 10,388,496 | 7.7% |
부문별 매출·영업이익을 다 밝힌다.
그리고 그 표가 이 회사의 구조를 그대로 드러낸다(아래 위험 항목).
9분기 마진폭이 3.4%p다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 1,199.6억 | 9.5% |
| 2024 2Q | 1,284.1억 | 9.1% |
| 2024 3Q | 1,160.4억 | 8.7% |
| 2024 4Q | 1,244.5억 | 9.1% |
| 2025 1Q | 1,287.9억 | 9.1% |
| 2025 2Q | 1,368.9억 | 8.6% |
| 2025 3Q | 1,373.2억 | 9.8% |
| 2025 4Q | 1,298.8억 | 6.4% |
| 2026 1Q | 1,352.8억 | 7.7% |
최고 9.8% / 최저 6.4%, 폭 3.4%p. 적자가 없다.
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 4,888.6억 | 444.8억 | 9.1% |
| 2025 | 5,328.8억 | 453.4억 | 8.5% |
| TTM | 5,393.7억 | 439.6억 | 8.2% |
매출이 3년 새 +10.3%다.
제조 부문이 커피 밸류체인 안에 있다
"제조부문은 연포장 필름, 현미녹차, 커피류 등을 계열회사 및 외부업체에 판매 및 납품하고 있습니다."
연포장 필름은 커피믹스·차 제품의 포장재다.
동서식품이 맥심·카누를 만들고, 그 포장재를 동서 제조부문이 댄다.
커피류·현미녹차도 직접 만든다.
즉 원료 조달(구매수출) → 포장재(제조) → 완제품(동서식품) → 유통(식품사업)이 한 계열 안에서 이어진다.
마진 10.2%로 세 부문 중 두 번째로 높다.
신용등급이 AAA다
| 평가일 | 신용등급 | 평가회사 |
|---|---|---|
| 2026.03.05 | AAA | 나이스디앤비 |
| 2025.03.10 | AAA | 나이스디앤비 |
| 2024.03.13 | AAA | 나이스디앤비 |
3년 연속 최상위 등급이다.
"최상위의 상거래 신용도를 보유한 수준"으로 정의된다.
식자재 유통은 외상 거래가 많은 사업이고, 그 신용도가 조달 조건과 거래 조건을 정한다.
해외 매출이 늘고 있다
| 지역 | 당분기 | 전분기 | 증감 |
|---|---|---|---|
| 국내 | 1,063.8억 | 1,059.9억 | +0.4% |
| 해외 | 289.0억 | 228.0억 | +26.8% |
해외 비중이 17.7% → 21.4%로 올랐다.
구매수출부문의 "크리머 수출"이 그 내용이다 — 수출이 874.5억(2025년), 분기 279.7억이다.
커피 크리머(프림)는 동서식품이 만들고 동서가 수출을 대행하는 구조로 보인다.
비판적으로 봐야 할 것
계열 두 곳이 매출의 36.8%다
| 고객 | 순매출액(천원) | 비중 |
|---|---|---|
| 동서식품(주) | 31,234,142 | 23.1% |
| 동서유지(주) | 18,547,274 | 13.7% |
| 합계 | 49,781,416 | 36.8% |
10% 이상 고객이 둘인데 둘 다 계열사다.
전분기에도 동서식품 295.7억, 동서유지 216.1억으로 39.7%였다.
동서식품은 맥심·카누를 만드는 회사이고 동서가 지분을 갖고 있다.
이 프레임은 계열 의존을 반복해서 감점해 왔다.
| 회사 | 계열 의존 | 최종 |
|---|---|---|
| JW생명과학 | 매출의 74.7%를 JW중외제약이 | 45 |
| 제이브이엠 | 판매를 전부 한미그룹이 | 45 |
| 셀트리온제약 | 셀트리온 계열, 비중 미공시 | 45 |
| 현대힘스 | 모회사 현물 출자로 설립 | 45 |
| 동서 | 계열 두 곳이 36.8% | 42 |
앞의 넷은 계열 의존이 있어도 자체 자산이 있었다 — JW생명과학은 TPN 생산시설 EU-GMP 아시아 최초 + 박스터 독점 계약, 제이브이엠은 소모품 44.8%와 3년 고정 단가, 현대힘스는 9분기 마진폭 5.6%다.
동서는 그런 자체 자산이 서술되지 않는다.
가장 마진이 높은 부문이 전부 계열 대행이다
"구매수출부문은 구매업무 및 계열회사 자재구매대행서비스, 수출업무 및 계열회사 수출대행서비스사업을 하고 있습니다."
| 부문 | 마진 | 성격 |
|---|---|---|
| 구매수출 | 15.6% | 계열회사 자재구매·수출 대행 |
| 기타(보세창고·임대) | 23.6% | 자산 임대 |
| 제조 | 10.2% | 포장재·차·커피 (계열 + 외부) |
| 식품사업 | 2.5% | 식자재·수입음료 유통 |
매출의 23.6%인 구매수출이 이익의 47.8%를 만든다.
그리고 그것은 계열회사를 대신해 사고 파는 일이다.
대행 수수료는 계열 내부에서 정해진다 — 시장 경쟁으로 검증된 값이 아니다.
관찰 13번의 반대 형태다. 본업을 갉는 부문이 아니라, 계열 대행이 본업보다 훨씬 잘 버는 구조다.
만약 동서식품이 그 대행을 직접 하기로 하면 이익의 절반이 사라진다.
식품사업이 51.8%인데 2.5%다
매출의 절반이 넘는 부문 마진이 2.5%다.
"식품사업부문은 식자재, 음료, 식용유지 등을 수입 또는 국내 매입하여 주요 판매처인 대리점, 할인점, 개별업체 등에 판매하고 있습니다."
사서 파는 유통이다. 브랜드도 제조도 없다.
전분기에는 2,671.5백만 / 680.5억 = 3.9%였다 — 한 해에 3.9% → 2.5%로 내렸다.
매출은 680.5억 → 700.8억으로 +3.0% 늘었는데 이익이 −35.4% 줄었다.
digest에서 그 이유를 확인하지 못했다.
부문별 이익이 전체적으로 줄었다
| 부문 | 전분기 영업이익 | 당분기 | 증감 |
|---|---|---|---|
| 식품사업 | 2,671,503 | 1,724,728 | −35.4% |
| 제조 | 3,839,898 | 3,167,114 | −17.5% |
| 구매수출 | 4,799,994 | 4,969,733 | +3.5% |
| 기타 | 455,991 | 526,922 | +15.6% |
| 합계 | 11,767,386 | 10,388,496 | −11.7% |
매출은 +5.0% 늘었는데 이익이 −11.7% 줄었다.
식품사업과 제조가 둘 다 크게 줄고 구매수출만 늘었다.
즉 계열 대행 의존이 더 커지는 방향이다.
동서식품 지분의 처리를 확인하지 못했다
동서는 동서식품 지분을 갖고 있고, 그 손익이 지분법으로 잡힐 것으로 추정된다.
digest에서 지분법손익을 확인하지 못했다.
"기타부문은 보세창고업 및 임대업을 하고 있으며, 부문 자산으로서 공동기업주식을 포함하고 있습니다"라고 쓴다 — 공동기업주식이 동서식품 지분으로 보인다.
영업이익 밖의 지분법이익이 순이익의 상당 부분을 만든다면, 영업이익률 8.2%는 이 회사의 실제 수익성을 대표하지 않는다.
관찰 14번의 확인 항목인데 수행하지 못했다 — 영업이익과 영업외손익을 나란히 놓지 못했다.
다만 함정 4(배당·평가손익이 영업수익)에는 걸리지 않는다 — 지분법이익은 영업이익 밖이므로 영업이익률을 부풀리지 않는다.
브랜드가 없고 값을 공시하지 않는다
동서가 파는 것은 남의 브랜드(수입 음료·식자재)이거나 계열사에 대는 중간재(포장재)다.
맥심·카누는 동서식품 브랜드이지 동서 브랜드가 아니다.
브랜드 25는 그 반영이다.
'주요 제품 등의 가격변동추이' 절이 digest에 없다.
식자재 유통은 매입가와 판매가의 차이가 마진인데 그 추이를 모른다.
매출이 늘어도 이익이 안 는다
| 연도 | 매출 | 영업이익 |
|---|---|---|
| 2024 | 4,888.6억 | 444.8억 |
| 2025 | 5,328.8억(+9.0%) | 453.4억(+1.9%) |
| TTM | 5,393.7억(+1.2%) | 439.6억(−3.0%) |
매출이 +10.3% 느는 동안 영업이익은 −1.2%다.
저마진 식품 유통이 늘고 있다는 뜻으로 읽힌다.
총평
42점
링네트(40) 위, 고려신용정보(44) 아래. 브이티(42)·에이블씨엔씨(42)·제이에스코퍼레이션(42)과 같은 자리다.
좋은 것 — 네 부문의 매출과 영업이익을 다 공시한다. 9분기 마진폭이 3.4%p에 적자가 없고 매출이 3년 새 +10.3%다. 제조부문(10.2%)이 연포장 필름·현미녹차·커피류로 커피 밸류체인 안에 있다 — 원료 조달 → 포장재 → 완제품 → 유통이 한 계열에서 이어진다. 신용등급이 3년 연속 AAA로 식자재 유통의 거래 조건에 유리하다. 해외가 +26.8% 늘어 비중이 21.4%가 됐다.
나쁜 것 — 계열 두 곳(동서식품·동서유지)이 매출의 36.8% 다. 가장 마진이 높은 구매수출 부문(15.6%)이 전부 계열회사 자재구매·수출 대행이고, 매출의 23.6%로 이익의 47.8%를 만든다 — 그 수수료는 계열 내부에서 정해진다. 식품사업(51.8%)이 2.5% 이고 한 해에 3.9%에서 내렸다. 매출이 +5.0% 느는데 부문 이익 합계가 −11.7% 줄었고, 식품·제조가 둘 다 크게 빠지고 구매수출만 늘었다 — 계열 대행 의존이 커지는 방향이다. 동서식품 지분의 지분법손익을 확인하지 못했다. 브랜드가 없고 값도 공시하지 않는다.
계열 의존 다섯 회사에서 가장 낮다.
| 회사 | 계열 의존 | 자체 자산 | 최종 |
|---|---|---|---|
| JW생명과학 | 74.7% | TPN EU-GMP 아시아 최초 + 박스터 독점 | 45 |
| 제이브이엠 | 판매 전부 | 소모품 44.8%, 3년 고정 단가 | 45 |
| 현대힘스 | 모회사 출자 설립 | 9분기 폭 5.6%p | 45 |
| 셀트리온제약 | 비중 미공시 | KGMP·cGMP·EU-GMP | 45 |
| 동서 | 36.8% | 없음 | 42 |
계열 의존도는 가장 낮은데 점수도 가장 낮다.
이유는 자체 자산이다. 앞의 넷은 계열이 아니어도 팔 수 있는 무언가(인증, 소모품, 원가 구조)를 갖고 있다. 동서는 계열회사를 대신해 사고 팔고 포장재를 대는 일이 본업이고, 그중 가장 잘 버는 부문이 대행이다.
44를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 이익의 47.8%가 계열 대행에서 나온다. 동서식품이 직접 하기로 하면 사라진다 ② 본업(식품 유통 51.8%)이 2.5% 이고 내리는 중이다 ③ 매출이 늘어도 이익이 안 는다. 저마진 유통이 커지고 고마진 제조가 줄어든다
40으로 내려가지 않은 이유는 공시와 안정성이다. 네 부문의 손익을 다 밝히고 9분기 마진폭이 3.4%p에 적자가 없다. 그리고 계열 대행이라 해도 커피 밸류체인 안에서 실제 기능을 수행한다 — 매출 0인 부문이 이익을 만드는 함정 4와는 다르다.
다시 볼 조건
- 동서식품 지분법손익이 확인되면 — 이 회사의 실제 수익 구조가 드러난다
- 구매수출 부문의 대행 수수료율이 공시되면 — 그 15.6%가 시장 가격인지 내부 가격인지 갈린다
- 식품사업 마진이 회복되면 — 본업이 자립한다는 뜻이므로 상향
- 외부 매출 비중이 늘면 — 계열 의존이 줄어든다