2026 반기 기준평가 2026. 10. 22.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 35
- 네트워크효과
- 20
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
1. 화장품 ODM의 선점 지위. 한국콜마는 화장품 업계 최초로 국내에 ODM 방식을 정착시켰고, 직접 처방을 연구개발해 기술을 소유한 상태에서 거래처 주문에 따라 납품한다. 화장품 부문 매출의 95% 이상이 이 ODM 방식이다. 경쟁의 축이 가격이 아니라 처방·품질관리·생산대응능력이므로, 고객이 제조처를 바꾸려면 다시 개발하고 검증해야 한다. 이 회사는 이를 '안정적인 사업 경쟁력'으로 설명한다.
2. 소재 개발과 원재료의 자체 조달. 콜마비앤에이치는 천연물 소재를 자체 개발해 건강기능식품과 화장품을 ODM/OEM으로 생산한다. 한국생명공학연구원·한국한의학연구원 등 정부출연연구소와 대학의 산학연 공동연구를 통해 신소재를 계속 개발하고 있고, 자회사 근오농림이 당귀·천궁·작약 등을 재배·공급해 계약재배 형태로 원재료를 조달한다. 1~6월 원재료 매입액 899.9억 가운데 약재류가 717.7억(79.8%)인데 자체 계약재배로 물량과 단가를 안정화하고 있다. 1~6월 식품 평균판매가격은 전년 대비 22%, 화장품은 9% 올랐다.
3. 지주단계 현금이 네 갈래로 들어온다. 콜마홀딩스 별도 기준 1~6월 매출 256.3억은 상표권사용료 61.5억(24.0%), 관리용역수수료 63.1억(24.6%), 배당금수익 53.7억(20.9%), 전산용역수익 29.7억(11.6%), 임대수익 48.2억(18.8%)으로 나뉜다. 지주사는 자사 상표를 쓰고 지주 관련 업무를 자회사에게 넘기고 자사 부동산을 빌려주는 구조이고, 2025년에도 466.1억(2024년 454.4억)을 올렸다.
4. 제약 파이프라인이 옵션이다. 에이치케이이노엔은 2018년 4월 한국콜마가 인수했고, 암·소화·당뇨/비만·자가면역질환 분야의 파이프라인을 확보해 '포스트 케이캡' 발굴에 집중한다. 자가면역질환 신약 IN-115314은 국내 임상 2상 단계다. 현재는 제약 매출이 보수적 규모여서 점수에 큰 영향은 주지 않지만, 자사 뷰티 사업과 제약의 시너지라는 회사의 설명을 뒷받침한다.
5. 수출 기반이 넓다. 콜마비앤에이치는 2010년 미국 수출을 시작으로 중국·대만·말레이시아·미국·싱가포르·러시아·일본 등 26개국에 건강기능식품과 화장품을 공급한다. 1~6월 연결 기준 내수 60.5%, 수출 39.5%이며 중국에 현지법인과 자체 생산 인프라를 구축했다. 주요 고객은 네트워크 마케팅사 애터미를 비롯한 여러 건강기능식품 전문회사와 제약사다.
비판적으로 봐야 할 것
- 1.매출이 줄었다. 연결 영업수익은 1~6월 2,942.7억으로 전년 동기 3,280.8억보다 10.3% 줄었다. 이익률 개선은 분명하지만 규모가 줄어든 상태에서 나온 것이라, 해자의 지속성을 판단할 때 주의해야 한다.
- 1.B2B라 고객 집중도가 높다. 콜마비앤에이치는 ODM/OEM 전문회사로 B2B가 중심이고, 회사가 '주요 고객사의 지속적인 성장으로 해당 고객사에 대한 매출 비중이 높은 상황'이라고 직접 적고 있다. 주문처가 자체 브랜드를 만들거나 다른 ODM으로 옮기면 매출이 그대로 흔들린다. 브랜드/IP 항목 35로 낮게 둔 이유다.
- 1.1~6월 순이익의 질이 단순하지 않다. 순이익 751.1억(EPS 754원)인데 영업손익이 아닌 기타수익 199.4억(종속기업투자주식처분이익 165.3억, 사업양도이익 26.2억이 대부분), 금융수익 334.1억이 들어 있다. 금융수익만으로 매출의 11.4%이며, 2025년 4분기는 순손실 345억이었다. 최근 8개 분기 영업이익률 폭도 15.7%p에 이른다.
- 1.자본 수익률이 낮다. TTM 순이익 459억을 자본 8,738억으로 나눈 단순 ROE는 5.3%다. 자본이 크고 현금성 자산 비중이 높은 구조이며, 1~6월말 자산 1조 2,940억 가운데 자본 8,738억이다.
- 1.화장품은 브랜드를 빌려주는 구조다. 한국콜마는 고객 브랜드의 처방과 제조를 맡는다. KOLMAR 상표는 지주가 보유하지만 소비자 브랜드를 직접 소유해 판매하는 것이 아니라ODM/OEM으로 납품하는 구조여서, 브랜드 항목의 점수를 높게 주지 않았다. 1~6월 지주사 상표권사용료 61.5억이 이 구조의 현금화 크기다.
- 1.공시에서 확인하지 못한 것: ① 한국콜마의 화장품·제약 개별 매출 규모(이번 공시 요약의 한국콜마 매출 표는 단위 표기와 그룹 연결 영업수익 2,942.7억이 서로 맞지 않아 확인하지 못했다) ② 콜마비앤에이치의 주요 고객별 매출 비중과 계약 기간 ③ 에이치케이이노엔의 신약 파이프라인별 성공 확률과 Clinical 단계별 비용 ④ 지주사 상표권·관리용역 계약의 조건과 갱신 시점 ⑤ 총 4,118억 규모의 재고·채권 등 운전자본과 부채 구조 ⑥ Non-GAAP 기준 이익이나 현금흐름.
총평
콜마홀딩스를 38점으로 놓는다. 해자 후보는 화장품 ODM의 선점 지위와 소재 개발 산학연 연구, 제약 파이프라인, 그리고 지주가 상표권사용료 61.5억·관리용역 63.1억·배당 53.7억·전산용역 29.7억·임대 48.2억으로 받는 현흐름이다. 전환비용 55와 진입장벽 55는 화장품 ODM이 처방·검증을 제품이 바꾸는 구조이고, 건강기능식품 소재가 자체 계약재배로 묶여 있다는 근거에서 한다. 1~6월 영업이익률 6.0%에서 15.5%로 오른 것도 근거지만, 매출이 10.3% 줄었다는 점과 순이익 751.1억에 매각 이익과 금융수익 334.1억이 들어 있다는 점, TTM ROE 5.3%는 함께 봐야 한다. 같은 업종(기타 금융업) 목록 점수는 우리기술투자 44, 미래에셋벤처투자 37, 비츠로테크 37, GS피앤엘 36, BGF 35, 풍산홀딩스 32인데, 미래에셋벤처투자·비츠로테크와 같은 위치로 본다. BGF(35)보다 위인 이유는 BGF가 상표권과 배당으로 현금을 받는 구조라면 이 회사는 현금을 받는 것에 더해 화장품 ODM·소재 개발·제약 파이프라인이라는 사업 요소를 갖고 있어 해자가 관측된 성질이 더 구체적이기 때문이다. 우리기술투자(44)보다 아래인 이유는 이 회사의 이익이 자회사 주문과 영업비 변동에 더 직접적으로 연동된다는 것이다. 앵커 기준(샤넬 90·삼성전자·SK하이닉스 80·게임업 평균 30)으로는 다른 축의 회사다.