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영업이익률 2026 1Q 8.6% → 2026 2Q −1.9% (−10.5%p)
LPG 저장기지 48만톤을 울산·평택에 갖고 국내에서 E1과 복점한다. 수출이 54%이고 울산GPS가 세계 최초 LPG-LNG 겸용 발전소로 30년 운영에 들어갔다. 단 LPG 값을 산유국 CP가 정하고 마진이 6.6%다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 70
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 30
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
저장기지 48만톤이 자산이다
"국내에 수입된 LPG는 당사가 보유한 LPG 저장기지 설비를 거쳐 국내 수요처에 공급됩니다. 당사의 LPG저장기지는 총 48만톤 규모로, 석유화학 및 산업용으로 공급하기 용이한 울산과 가정상업 및 수송용 대수요권인 수도권에 인접한 경기도 평택에 위치하고 있습니다. 30여년간 축적해온 세계적인 규모의 저장기지 운영 노하우와, 국내 LPG 시장 경험 및 각종 Risk 관리 능력을 기반으로 당사는 전국적인 유통망을 통하여 LPG 충전소, 석유화학업체, 산업체 등 다양한 국내 수요처에 안정적으로 LPG 제품을 공급하고 있습니다."
LPG는 −42℃(프로판)로 냉동해 저장하거나 고압으로 압축해야 한다.
대형 저장기지는 항만 접안 시설, 냉동 설비, 안전 규제(고압가스안전관리법), 주민 수용성이 모두 필요하다 — 새로 짓기가 사실상 불가능하다.
그리고 그 자리가 수요처 옆에 있다 — 울산은 석유화학 단지, 평택은 수도권이다.
국내 LPG 수입은 SK가스와 E1 둘뿐이다.
회사가 그 관계를 밝힌다.
"당사는 Autogas의 경쟁력 확보와 수요 창출 활동을 위해 2003년 9월 (주)E1과 공동으로 환경부 인가 사단법인 대한LPG산업환경협회(現 사단법인 대한LPG협회)를 설립하였으며"
진입장벽 70은 그 저장 설비와 복점 구조에 근거한다 — 이 프레임에서 한국전력공사(90)·지역난방공사(85)·케이티(80)·한전기술(80)·한화에어로스페이스(70)·케이티앤지(70) 다음 자리다.
그리고 관찰 11번의 예외에 해당한다.
④ 울타리 안에서 회사가 쌓고 있는 것이 있는가. ④가 있으면 50점대, 없으면 30~40점대다.
SK가스는 그 안에서 트레이딩과 발전소를 쌓았다.
수출이 54%다
"2026년 1분기 회사 총 매출액인 2.6조원을 LPG 가스사업 등에서 창출하였습니다. 이중 국내 매출은 1.2조원으로 약 46%, 해외수출은 1.4조원으로 약 54% 를 차지하고 있습니다."
"당사는 오랜 LPG 국내 수입 및 해외 판매 경험을 바탕으로 지난 20여년간 아시아 지역의 주요한 LPG trader로 성장하였습니다. ... 단순 판매를 통한 이익 추구 외에도 재고조정을 통한 도입비 절감, 타회사와의 제품·선복 Swap을 통한 Trading 이익 추구 등 다양한 목적으로 수행 중입니다."
해외 판매가 단순 매출이 아니라 도입 원가를 낮추는 수단이다.
48만톤 저장 능력이 있으니 값이 쌀 때 사서 쟁이고 비쌀 때 팔 수 있다 — 저장기지가 트레이딩의 기반이다.
사우디·쿠웨이트·UAE·미국에서 들여온다 — 조달처가 중동과 미국으로 나뉜다.
울산GPS가 30년 운영에 들어갔다
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 사업명 | 울산지피에스 천연가스복합발전사업(LNG, LPG) |
| 발전설비 | 가스터빈 2기 + 배열회수보일러 2기 + 증기터빈 1기 |
| 용량 | LNG 1,212MW / LPG 1,171MW |
| 건설기간 | 2022년 3월 ~ 2024년 12월 |
| 운영기간 | 30년 이상 |
| 재원조달액 | 1조 4,120억원 |
| 연료 도입 | LNG 직도입(SK Gas International) / LPG 도입(SK가스) |
| 지분 | SK가스 100% |
"2024년 12월 세계최초 LPG-LNG Dual Fuel 발전소의 상업운전을 개시하였습니다."
두 연료를 다 쓸 수 있으므로 값이 싼 쪽을 골라 땐다.
그리고 LPG를 모회사에서 사 온다 — 수직 통합이다.
LPG 수요가 줄어드는 국면에도 자체 소비처가 생겼다는 뜻이기도 하다.
전력은 한국전력거래소를 통해 판다.
| 품목 | 제16기 1분기 | 제15기 | 제14기 |
|---|---|---|---|
| 전력(원/kWh) | 110 | 111 | 134 |
석유화학으로도 수직 확장했다
에스케이어드밴스드(주)가 프로판을 원료로 프로필렌을 만든다(PDH).
| 사업부문 | 생산제품 | 13기 1분기 | 비율 | 12기(2025) | 11기(2024) |
|---|---|---|---|---|---|
| PDH | 프로필렌 | 193,391 | 94.4% | 535,273 | 615,925 |
| 수소 | 11,359 | 5.5% | 38,719 | 42,237 | |
| 상품·용역 | 188 | 0.1% | 36,106 | 30,916 | |
| 합계 | 204,938 | 100% | 610,098 | 688,078 |
LPG(프로판) → 프로필렌 → 석유화학으로 이어진다.
그리고 부산물로 수소가 나온다.
즉 LPG를 팔고, 태우고, 원료로 쓰는 세 갈래가 있다.
규제가 수요를 넓혀 왔다
"정부는 1972년 택시의 Autogas 사용을 허가한 이래 장애인 승용차, 관공서 차량, 여객운수사업용승용차, 승합차, 화물차, 경차로 Autogas의 사용범위를 확대하였으며, 2019년 3월부터는 사용제한 규제를 전면 폐지하여 소비자의 선택의 폭을 넓혀 주었습니다. 또한, LPG 차량을 저공해 자동차로 분류하여 다양한 인센티브를 제공하였고 ... 2023년 말 신형 LPG 1톤 트럭 출시와 2024년부터 시행된 경유 1톤 트럭 신규 등록 금지는 Autogas 수요 증대에 긍정적인 영향을 미치고 있습니다. 또한, 2025년 11월부터 LPG 셀프충전이 가능해 질 예정"
미세먼지 정책이 LPG 수요를 밀어준다.
회사가 그 위치를 "전기·수소차로의 전환 과정에서 Bridge 연료"로 규정한다.
석유화학용도 고객이 실명으로 나온다 — ㈜효성, 태광산업㈜(프로필렌 원료), 코리아피티지㈜·용산화학㈜(무수말레인산), SK종합화학(납사 대체).
아홉 분기 적자가 없고 마진이 오른다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 17,259.1억 | 4.3% |
| 2024 2Q | 16,514.3억 | 2.8% |
| 2024 3Q | 17,338.2억 | 2.5% |
| 2024 4Q | 19,847.4억 | 6.2% |
| 2025 1Q | 18,270.3억 | 6.2% |
| 2025 2Q | 18,803.5억 | 6.4% |
| 2025 3Q | 19,502.3억 | 8.9% |
| 2025 4Q | 20,187.1억 | 1.8% |
| 2026 1Q | 26,352.6억 | 8.6% |
최고 8.9% / 최저 1.8%, 폭 6.8%p. 적자 0.
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 70,959.0억 | 2,871.8억 | 4.1% |
| 2025 | 76,763.2억 | 4,428.3억 | 5.8% |
| TTM | 84,845.5억 | 5,576.1억 | 6.6% |
매출이 2년 +19.6%, 마진이 4.1 → 6.6%로 올랐다.
이번 분기 매출 26,352.6억은 전년 동기 18,270.3억 대비 +44.2%다 — 울산GPS가 2024년 12월부터 돌기 시작한 효과로 읽힌다.
비판적으로 봐야 할 것
LPG 값을 산유국이 정한다
LPG 도입가는 사우디 아람코가 매월 고시하는 CP(Contract Price)에 연동된다.
회사가 그것을 직접 언급한다.
"SK종합화학 등은 납사 대비 가격 경쟁력이 있을때 납사 대체용 원료로 프로판 및 부탄을 석유화학용으로 사용하고 있으며, CP의 안정화로 인해 판매 증대가 기대되고 있습니다."
"미국-이란 전쟁에 따른 LPG 가격 급등 등 글로벌 시황 변동성 확대"
값이 지정학과 국제 시황에 걸려 있다.
국내 판매가도 규제 대상이다 — LPG는 석유및석유대체연료사업법의 적용을 받고, 정부가 유통 구조와 가격 공개를 관리한다.
가격결정력 35는 그 반영이다.
마진이 6.6%로 낮은 것이 그 결과다 — 매출 8.5조에 영업이익 5,576억이다.
즉 이 회사는 값의 차이가 아니라 물량과 저장·트레이딩 능력으로 번다.
전력 단가가 3년 −17.9%다
| 품목 | 제16기 1분기 | 제15기 | 제14기 | 2년 증감 |
|---|---|---|---|---|
| 전력(원/kWh) | 110 | 111 | 134 | −17.9% |
울산GPS 상업운전 첫해부터 단가가 내리고 있다.
전력 도매가(SMP)는 연료비와 전력 수급이 정하고, 발전사가 정하지 못한다.
그리고 이 프레임에서 그 구조를 반복해서 확인했다.
한국전력공사 35 — 진입장벽 90 / 가격결정력 10(둘 다 최고·최저)
발전은 진입장벽이 높은데 값을 못 정하는 전형이다.
재원조달액이 1조 4,120억이므로 그 금융비용이 계속 나간다.
울산GPS의 매출·손익을 따로 공시하지 않는다 — 부문별 손익을 확보하지 못했다(함정 11-1).
이번 분기 매출 +44.2%의 얼마가 발전소에서 왔는지 확인할 수 없다.
마진이 낮고 분기가 흔들린다
2025 4분기가 1.8%였다.
직전 분기 8.9%에서 7.1%p 빠졌다.
LPG 재고 평가와 CP 변동이 분기 손익을 흔든다 — 값이 내리는 국면에서 비싸게 산 재고가 남으면 손실이 난다.
관찰 15번의 유통사 구조와 같다.
④ 8분기 시계열의 중앙값. ④가 그 회사의 실력이다.
아홉 분기 중앙값이 6.2%다.
재고자산 변동을 확인하지 못해 그 검증은 할 수 없다.
가정상업용이 줄고 있다
"가정/상업시설에서 난방/취사용으로 사용되는 프로판 가스의 경우 LNG 도시가스의 보급확대에 따라 수요가 감소해 왔습니다."
도시가스가 깔리는 지역에서는 LPG가 밀린다.
정부가 LPG 배관망 사업으로 도시가스 미공급지역을 채우고 있지만, 그것은 남은 지역이라는 뜻이다.
수송용도 장기적으로는 전기차로 이동한다 — 회사 스스로 LPG를 "Bridge 연료"라고 부른다.
즉 주력 수요가 구조적으로 줄어드는 방향이고, 그래서 발전·석유화학으로 옮기는 중이다.
프로필렌이 2년 −68.6%다
| 연도 | PDH 프로필렌 매출 |
|---|---|
| 11기(2024) | 6,159.3억 |
| 12기(2025) | 5,352.7억 |
| 13기 1분기 연율 | 7,735.6억 |
연율로는 회복했지만 2025년에 −13.1%였다.
프로필렌은 중국 증설로 공급 과잉인 품목이다.
PDH(프로판 탈수소)는 프로판과 프로필렌의 값 차이(스프레드)로 버는 사업인데, 그 스프레드를 공시하지 않는다.
에스케이어드밴스드의 손익도 확인하지 못했다.
확인하지 못한 것
- 부문별 영업이익 — LPG 유통·발전·PDH의 마진 차이
- 울산GPS의 매출과 손익 — 이번 분기 +44.2%의 출처
- 재고자산 변동 — LPG 트레이딩에서 핵심 지표다
- 차입금과 금융비용 — 발전소 1조 4,120억의 부담
- CP 추이 — LPG 도입가
- PDH 스프레드
- 국내 시장 점유율 — E1과의 비중
- 비지배지분 귀속 이익 — 에스케이어드밴스드가 100% 자회사인지 확인하지 못했다
두 번째와 세 번째가 특히 중요하다. 이번 분기 실적의 성격을 가르는 숫자인데 둘 다 없다.
브랜드가 없다
LPG는 규격품이고 충전소 이름으로 팔린다.
"주요 상표" 서술이 없다.
브랜드 30은 그 반영이다.
전환비용 50은 저장기지에서 충전소로 이어지는 유통망과 석유화학 고객의 배관 연결에 근거한다 — 파이프로 연결된 고객은 공급사를 바꾸기 어렵다.
총평
46점
대웅(46)·아모레퍼시픽(46)·카카오(46)와 같은 자리다. 이 배치 최고점이다.
좋은 것 — LPG 저장기지 48만톤을 울산(석유화학 단지)과 평택(수도권)에 갖고 있고, 냉동 설비·항만·안전 규제 때문에 새로 짓기가 사실상 불가능하다(진입장벽 70). 국내에서 E1과 복점한다. 수출이 54% 이고 20여년 아시아 LPG trader로, 저장 능력이 트레이딩의 기반이 된다 — 회사가 "재고조정을 통한 도입비 절감, 제품·선복 Swap"을 목적으로 든다. 울산GPS가 세계 최초 LPG-LNG Dual Fuel 발전소로 2024년 12월 상업운전에 들어가 30년 이상 운영하고, 그 연료를 모회사에서 산다. 에스케이어드밴스드가 프로판으로 프로필렌을 만들어 LPG를 팔고·태우고·원료로 쓰는 세 갈래가 생겼다. 규제가 수요를 넓혀 왔고(2019년 사용제한 폐지, 경유 1톤 트럭 등록 금지, 2025년 셀프충전) 석유화학 고객이 실명으로 나온다. 아홉 분기 적자가 없고 매출 2년 +19.6%, 마진 4.1 → 6.6%.
나쁜 것 — LPG 도입가를 사우디 CP가 정하고 회사가 "미국-이란 전쟁에 따른 LPG 가격 급등 등 글로벌 시황 변동성"을 쓴다(가격결정력 35). 마진 6.6% 로 매출 8.5조에 영업이익 5,576억이다. 전력 단가가 134 → 110원/kWh로 3년 −17.9% 이고, 발전소 재원 1조 4,120억의 금융비용이 계속 나간다. 2025 4분기가 1.8% 로 직전 분기(8.9%)에서 7.1%p 빠졌다 — LPG 재고 평가가 분기를 흔든다. 가정상업용이 도시가스에 밀려 줄고, 회사 스스로 LPG를 "Bridge 연료" 라고 부른다. 프로필렌이 중국 증설로 공급 과잉이다. 부문별 손익·울산GPS 실적·재고자산 변동·차입금을 하나도 확보하지 못했다.
규제 산업 다섯에서 위쪽이다.
| 케이티앤지 52 | **SK가스 46** | 케이티 42 | 지역난방공사 38 | 한국전력공사 35 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 진입장벽 | 70 | 70 | 80 | 85 | 90 |
| 값을 정하는 주체 | 정부 | 산유국 CP | 정부 인가 | 장관 신고 | 총괄원가 |
| 울타리 안에서 쌓은 것 | 점유율 3년 상승 | 트레이딩 + 발전소 + PDH | 없음 | 없음 | 없음 |
| 마진 | 21.4% | 6.6% | 7.1% | 22.3% | 15.5% |
관찰 11번의 표에서 진입장벽 70 이상 중 세 번째로 높은 점수다. 이유는 ④다 — 울타리 안에서 트레이딩·발전·석유화학을 쌓았다.
케이티앤지(52)에 6점 못 미친 이유는 마진과 값이다. 케이티앤지는 21.4%를 내면서 점유율이 3년 연속 올랐는데, SK가스는 6.6%이고 도입가를 산유국이 정한다.
48로 올리지 못한 이유는 셋이다.
① 값을 정하는 부분이 거의 없다. 도입가는 CP, 전력 단가는 SMP, 프로필렌은 국제 시황이다 ② 마진 6.6% 이고 분기가 1.8~8.9%로 흔들린다. 재고 평가가 손익을 정하는데 그 숫자가 없다 ③ 부문별 손익이 없다. 이번 분기 +44.2%가 발전소에서 왔는지 트레이딩에서 왔는지 모른다
44로 내려가지 않은 이유는 저장기지와 세 갈래다. 48만톤 저장 능력은 돈으로도 새로 만들기 어려운 자산이고, 그 위에서 트레이딩·발전·석유화학이 갈라진다. 울산GPS는 30년 운영 계약이 붙은 자산이다.
다시 볼 조건
- 부문별 손익이 공시되면 — 발전소가 실제로 얼마를 버는지 확정된다
- 울산GPS가 안정적으로 돌면 — 30년 현금흐름이 LPG 사이클의 완충이 된다
- 마진이 8%대를 유지하면 — 사업 구성 변화가 구조로 굳는다
- 재고자산 변동이 확인되면 — 분기 마진의 성격이 갈린다