2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 16.3% → 2026 2Q 16.8% (+0.6%p)
선박 애프터서비스만 한다. 7분기 마진폭이 2.0%p로 지금까지 본 것 중 가장 좁다. 단 벙커링 46%가 HD현대 그룹 신조선 출항유 공급이다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 60
- 전환비용
- 60
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 20
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 60
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
배가 뜨면 나가는 사업이다
"당사는 신조선 인도 이후 선박 생애주기 전반에 필요한 서비스를 제공하는 선박 After Service 사업을 영위하고 있습니다."
관찰 8번이 반도체에서 정리한 구분 — "팹이 돌면 나가는가, 투자할 때만 나가는가" — 의 선박 버전이다. 이 회사는 배를 짓지 않고, 이미 떠 있는 배를 상대한다.
| 제품군 | 2026 1분기 | 비중 | 내용 |
|---|---|---|---|
| AM솔루션 | 2,623.7억 | 46% | 메인엔진·보조엔진·전장품·보일러류·기타 소모품 부품 공급 및 유지/보수/수리, 육상발전 사업소, 유·무상 보증대행 |
| 벙커링 | 2,632.1억 | 46% | 선박 연료 공급 |
| 친환경솔루션 | — | — | FSRU·EPLO·AMP·Dual Fuel Conversion·EGCS·BWTS 개조 |
| 디지털솔루션 | — | — | 선박자동화·전동화·스마트십 HW/SW |
엔진 부품과 연료는 배가 운항하는 한 계속 나간다. 조선 발주 사이클이 아니라 운항 선대의 함수다.
세계 상선대는 이미 존재하고 매년 새 배가 더해진다. 신조 발주가 멈춰도 떠 있는 배는 정비를 받고 기름을 넣는다.
7분기 마진폭이 2.0%p다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 반기(3개월) | 4,378.6억 | 16.2% |
| 2024 3분기 | 4,612.6억 | 18.1% |
| 2025 1분기 | 4,856.0억 | 17.1% |
| 2025 반기(3개월) | 4,677.2억 | 17.7% |
| 2025 3분기 | 5,131.8억 | 18.2% |
| 2025 4분기 | 5,162.0억 | 17.5% |
| 2026 1분기 | 5,746.1억 | 16.3% |
16.3%에서 18.2% 사이를 벗어난 적이 없다.
지금까지 99개사에서 가장 좁은 기록이다.
| 회사 | 분기 마진폭 | 최종 |
|---|---|---|
| HD현대마린솔루션 | 2.0%p (7분기) | 50 |
| 삼양엔씨켐 | 2.5%p (5분기) | 44 |
| 티씨케이 | 3.2%p | 52 |
| NICE평가정보 | 4.6%p | 52 |
| 한국쉘석유 | 6.1%p | 40 |
| 휴메딕스 | 6.6%p | 48 |
분기 매출도 4,379 → 5,746억으로 계단처럼 올라간다. 계절 편차가 없어 함정 1-1이 걸리지 않는다.
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 17,454.6억 | 2,717.3억 | 15.6% |
| 2025 연간 | 19,827.0억 | 3,501.4억 | 17.7% |
| TTM | 20,717.1억 | 3,605.2억 | 17.4% |
매출 +18.7%, 마진 +1.8%p로 둘 다 올랐다.
통합 제공이 문턱이다
"선박 생애주기 전반에 필요한 서비스를 통합적으로 제공하는 회사는 전세계적으로 당사가 유일합니다."
부품·정비·연료·개조·디지털을 한 곳에서 받을 수 있다는 것이 이 회사의 주장이다. 회사가 각 사업의 요건을 이렇게 정리한다.
"AM솔루션은 선박 유지/보수/수리를 위한 기술력과 부품 및 기자재 조달 안정성이 중요하고, 선주와의 글로벌 네트워크가 요구되는 등 제조업과 서비스업 요소가 융합된 특징을 지니고 있습니다."
배는 전 세계를 돌아다닌다. 어느 항구에 있든 부품과 기술자가 닿아야 하므로, 유럽(네덜란드)·미주·중동(FZE)·싱가포르 법인과 국내 조직을 함께 갖춘 것이 실제 문턱이다.
환경 규제가 개조 수요를 만든다
친환경솔루션은 규제 대응 개조다 — EGCS(배기가스 탈황), BWTS(평형수 처리), Dual Fuel Conversion(이중연료 개조), AMP(육상전원), EPLO(엔진 부분부하 최적화).
IMO 규제가 강화될 때마다 이미 떠 있는 배들이 개조를 받아야 한다. 신조선을 살 수 없는 선주에게는 개조가 유일한 선택지이고, 그 수요는 규제 일정이 만든다.
지역난방공사(38)에서 규제가 값을 묶는 사례를 봤는데, 여기서는 규제가 수요를 만든다.
별도 마진이 21.8%다
| 기간 | 연결 | 별도 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 15.6% | 18.5% |
| 2025 연간 | 17.7% | 22.4% |
| 2026 1분기 | 16.3% | 21.8% |
본사 사업이 연결보다 5%p 이상 높다. 해외 법인이 마진을 낮추지만, 그것은 글로벌 네트워크를 유지하는 비용으로 볼 수 있다.
덴티움(38)·동아엘텍(32)이 반대 방향(별도가 연결보다 낮음)으로 감점된 것과 성격이 다르다.
비판적으로 봐야 할 것
벙커링 46%가 계열 물량이다
매출의 절반을 차지하는 벙커링의 설명이 이렇다.
"벙커링 — 유류 공급: HD현대 그룹 신조 선박 출항유 공급 등"
HD현대 그룹이 지은 배에 첫 기름을 넣어 주는 사업이다. 시장에서 따온 물량이 아니라 계열사 신조 실적이 그대로 매출이 된다.
AM솔루션(46%)에도 같은 것이 섞여 있다.
"유/무상 보증 대행서비스: HD현대 그룹 건조 선박 대상 유/무상 보증대행 업무"
매출의 상당 부분이 그룹 안에서 나온다는 뜻이고, 그 비중이 공시되지 않는다.
이 평가에서 계열·관계사 의존은 반복적인 감점 사유였다.
| 회사 | 구조 | 최종 |
|---|---|---|
| 제이브이엠 | 판매 전량을 한미그룹이 담당 | 45 |
| 바이오노트 | 거래처가 총판대리점 + 관계사 | 38 |
| HD현대마린솔루션 | 벙커링 46%가 그룹 신조선 출항유 | 50 |
특수관계자 매출 비중을 확인하지 못했다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이고, 그 숫자에 따라 "전세계 유일"이라는 주장의 무게가 달라진다.
벙커링은 유류 유통이다
기름을 사서 배에 넣어 주는 사업이라 부가가치가 낮고 유가에 매출이 연동된다.
매출의 46%가 여기에서 나오는데 부문별 영업이익이 공시되지 않는다. 17.4%라는 마진이 AM솔루션(부품·정비)에서 나오고 벙커링이 마진을 희석하는 구조일 가능성이 높지만, 확인할 수 없다.
회사도 이 부문의 성격을 인정한다.
"벙커링은 해운업황과 연동되는 경향이 존재합니다."
매출의 절반이 해운 업황과 유가의 함수라면, 지금의 마진 안정성은 그 두 변수가 안정적이었던 구간의 결과일 수 있다.
시계열이 7분기뿐이다
2024년 상장 회사라 분기 데이터가 2024년 반기부터 있다. 2024년 1분기와 4분기 단독 수치가 없다.
마진폭 2.0%p는 인상적이지만 그 7분기가 전부 해운 호황과 환경 규제 대응 수요가 겹친 구간일 수 있다. 다운사이클을 지나 본 적이 없다.
이 평가는 반복해서 "지금 마진이 구조인가 국면인가"를 물었고, 시계열 길이가 그 판단의 근거였다. 씨엠티엑스(42)는 4분기, 명인제약(48)은 3분기 때문에 감점됐다.
값을 공시하지 않는다
주요 제품 등의 가격변동추이가 확인되지 않는다. 부품·정비·연료가 섞여 있어 표준 단가를 내기 어렵다는 것은 이해되지만, 17.4%가 값에서 왔는지 물량에서 왔는지 구분할 수 없다.
관찰 9번대로 값을 공시하지 않는 회사가 절반을 넘지만, 매출이 +18.7% 늘었으므로 물량 효과가 컸을 가능성이 크다.
부품을 자기가 만들지 않는다
AM솔루션은 "부품 및 기자재 조달 안정성"이 중요하다고 쓴다. 엔진과 부품은 HD현대중공업·HD현대마린엔진 등이 만들고, 이 회사는 그것을 조달해 공급·정비한다.
앞선 배치에서 HD현대마린엔진(35)이 MAN 라이선스로 엔진을 만들고 kW당 로열티를 낸다는 것을 확인했다. 그 위에 얹힌 서비스 회사라는 뜻이고, 제조 기술 자체는 회사 것이 아니다.
브랜드/IP 40은 그 판단이다 — 서비스 네트워크와 데이터는 회사 것이지만 물건은 아니다.
고객 집중도를 모른다
고객명도 고객별 매출 비중도 지역별 매출도 공시되지 않는다.
선주·선사가 고객인데 대형 해운사가 몇 곳 안 되므로 집중도가 있을 수 있다. 벙커링이 그룹 신조선 중심이라면 실질 고객은 더 좁다.
확인하지 못한 것
- 특수관계자 매출 비중을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 부문별 영업이익을 모른다. AM솔루션 46%와 벙커링 46%의 마진이 갈릴 것이다.
- 친환경솔루션·디지털솔루션의 매출 규모를 모른다. 표에서 잘렸다.
- 고객 집중도와 지역별 매출을 모른다.
- 제품·서비스 가격 추이를 모른다.
- 수주잔고를 모른다. 친환경솔루션은 "턴키 기반의 프로젝트 수주 산업"이라고 쓴다.
- 다운사이클 실적이 없다. 시계열 7분기 전부가 같은 국면일 수 있다.
총평
50점
ISC(50)와 같은 자리다.
애프터서비스만 하는 회사는 이 평가에서 처음이다.
배가 뜨면 부품과 연료가 나간다 — 신조 발주 사이클이 아니라 운항 선대의 함수다.
7분기 마진폭 2.0%p로 99개사 중 가장 좁다.
매출 +18.7%에 마진 +1.8%p — 둘 다 올랐다.
환경 규제가 개조 수요를 만든다.
별도 마진이 21.8%다.
관찰 8번이 반도체에서 확인한 "소모품은 적자 분기가 없다"가 선박에서도 재현된다. 피에스케이(47)가 애프터마켓 45.2%로 장비 회사 중 최고였는데, HD현대마린솔루션은 애프터마켓이 100%다.
티씨케이(52)·NICE평가정보(52) 아래인 이유 — 마진 안정성은 더 낫지만(2.0%p vs 3.2%p·4.6%p), 그들은 시계열이 훨씬 길고 사업이 자기 것이다. 티씨케이는 SiC 소모품을 자기가 만들고, NICE평가정보는 라이선스와 30년 DB를 갖는다.
HD현대마린솔루션의 매출 절반은 그룹 신조선에 붙어 있다. "전세계적으로 당사가 유일"이라는 주장은 통합 제공 범위에 관한 것이고, 그 매출이 시장에서 경쟁해 따온 것인지는 특수관계자 비중을 모르면 판단할 수 없다.
ISC(50)와 같은 자리인 이유 — ISC는 엘라스토머 소켓 세계 점유율 90%에 소모품인데 바닥 분기가 22.1%로 흔들린다. HD현대마린솔루션은 흔들리지 않지만 계열 물량과 짧은 시계열이라는 다른 종류의 불확실성이 있다.
휴메딕스(48)·한솔케미칼(47) 위인 이유 — 휴메딕스는 마진이 3년 연속 내려가고 매출이 제자리이며, 한솔케미칼은 4분기마다 7~12%로 꺾인다. HD현대마린솔루션은 그 두 문제가 다 없다.
52를 넘기지 못한 결정적 이유는 벙커링 46%다. 유류 유통이고 계열 신조선 물량이며 "해운업황과 연동되는 경향"이 있다고 회사가 인정한다. 매출의 절반이 그런 성격이면 나머지 절반이 아무리 좋아도 전체를 그 절반으로 부를 수 없다.
다시 볼 조건
- 특수관계자 매출 비중이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 부문별 영업이익이 나오는가. AM솔루션만의 마진이 드러나면 다시 봐야 한다.
- 해운 다운사이클에서 마진이 어디까지 내려가는가. 2.0%p가 시험받는 첫 구간이 된다.
- 친환경솔루션 비중이 커지는가. 규제가 만드는 수요는 신조 사이클과 무관하다.
- 그룹 외 선주 매출이 늘어나는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.