2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 8.3% → 2026 2Q 10.5% (+2.2%p)
수주잔고가 분기매출의 7.7배이고 Saudi Aramco·ADNOC이 고객이다. 해외 도급이 75%이고 9분기 적자가 없다. 단 고객 3사가 71.8%이고 매출이 줄었으며 별도 마진이 3.3%다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
수주잔고가 분기매출의 7.7배다
(기준일 2026년 3월 31일, 억원)
| 구분 | 발주처 | 수주총액 | 기납품액 | **수주잔고** |
|---|---|---|---|---|
| 국내 관급 | 천안시청 | 2,763 | 1,507 | 1,256 |
| 국내 민간 | 삼성전자 등 | 187,789 | 151,808 | 35,981 |
| 해외 | Saudi Arabian Oil Company 등 | 435,667 | 298,462 | 137,205 |
| 합계 | — | 626,219 | 451,777 | 174,442 |
분기 매출 22,674억의 7.7배다.
그중 해외가 137,205억으로 78.7%다.
관찰 12번대로 수주잔고 배수 자체는 해자가 아니고 셋을 봐야 한다.
- ① 그 계약의 값을 누가 정했는가 — Saudi Aramco·ADNOC과의 국제 입찰이다. 경쟁이지만 참여 자격이 제한된다
- ② 잔고가 매출로 바뀔 때 마진 — 9분기 마진이 7.5~11.5%로 안정적이다
- ③ 잔고에 안 팔린 재고가 섞였는가 — 자체 공사가 0이다. 전부 도급이므로 미분양 위험이 없다
서한(33)이 "분양 잔고 5,496억이 아직 지어서 팔아야 할 물건"으로 감점됐던 것과 대비된다.
고객이 Saudi Aramco와 ADNOC이다
| 주요고객 | 매출(백만원) | 비율 | 영업부문 |
|---|---|---|---|
| SAUDI ARABIAN OIL COMPANY | 794,574 | 35.04% | 화공, New Energy |
| Abu Dhabi National Oil Company | 607,074 | 26.77% | 첨단산업, New Energy |
| 삼성전자(주) | 227,121 | 10.02% | 화공, New Energy |
Saudi Aramco는 세계 최대 석유회사이고 ADNOC은 UAE 국영 석유회사다.
그들의 EPC 벤더로 등록되려면 수십 년의 실적과 안전·품질 심사를 통과해야 한다.
전년 동기에는 삼성전자가 28.56%, Saudi Aramco가 23.13%였다 — 한 해 만에 중동 비중이 크게 늘었다.
세 부문이 서로 다른 전방을 본다
"당사는 전 세계 플랜트 시장에서 플랜트 사업을 전개하고 있으며, 사업부문은 화공, 첨단산업, New Energy으로 구분하고 있습니다."
| 부문 | 내용 |
|---|---|
| 화공 | 석유·가스 탐사·생산·운반 설비, 석유류 제품 및 석유화학 원료 생산·공급 설비 |
| 첨단산업 | 산업설비 + 바이오플랜트(바이오 의약품 생산 설비) |
| New Energy | LNG(액화·저장·운송), 청정에너지, ECO(Water) — 폐기물 소각·수처리 |
화공(석유·가스)은 유가 사이클, 첨단산업(반도체·바이오)은 설비 투자 사이클, New Energy는 탈탄소 정책이 전방이다.
세 사이클이 겹치지 않는다.
바이오플랜트는 2015년부터 이어진다.
"바이오플랜트 사업 분야도 2015년 이후 지속적인 프로젝트 수주 및 수행 중이며, 이를 통해 축적한 기술과 경험을 바탕으로 대외고객을 확장하고 있습니다."
그리고 설계 밸류체인을 위로 넓히는 중이다.
"우수한 설계역량과 경험을 활용, 기존 상세설계에서 기본설계로 밸류체인을 확장하여 고부가가치를 창출하고 저경쟁 고수익 프로젝트를 개발하고 있습니다."
기본설계(FEED)는 상세설계보다 부가가치가 높고, 수주 단계에서 유리한 위치를 만든다.
9분기 적자가 없고 폭이 4.0%p다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 23,847.4억 | 8.8% |
| 2024 2Q | 26,862.8억 | 9.8% |
| 2024 3Q | 23,170.3억 | 8.8% |
| 2024 4Q | 25,785.0억 | 11.5% |
| 2025 1Q | 20,979.6억 | 7.5% |
| 2025 2Q | 21,780.2억 | 8.3% |
| 2025 3Q | 19,956.1억 | 8.8% |
| 2025 4Q | 27,571.8억 | 10.1% |
| 2026 1Q | 22,673.8억 | 8.3% |
최고 11.5% / 최저 7.5%, 폭 4.0%p. 적자가 없다.
해외 EPC는 원가 초과와 클레임으로 대규모 손실이 나는 산업이다. 아홉 분기가 4.0%p 안에 있다는 것은 프로젝트 관리가 작동한다는 뜻이다.
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 99,665.5억 | 9,716.1억 | 9.7% |
| 2025 | 90,287.7억 | 7,920.8억 | 8.8% |
| TTM | 91,981.9억 | 8,229.7억 | 8.9% |
시공실적이 시공계획의 100%다 — 3년 내내 계획 대비 실적이 정확히 일치한다.
해외 도급이 75%이고, 해외 지역별 중심지(사우디·말레이시아·UAE)에 재무관리요원을 파견해 지역 금융센터를 운영한다.
비판적으로 봐야 할 것
고객 3사가 71.8%다
| 고객 | 비중 |
|---|---|
| Saudi Aramco | 35.04% |
| ADNOC | 26.77% |
| 삼성전자 | 10.02% |
| 합계 | 71.8% |
중동 국영 석유회사 둘이 61.8%다.
그들의 투자 계획이 바뀌면 매출이 바뀐다. 유가·중동 정세·감산 정책이 그 계획을 정한다.
그리고 값을 발주처가 정한다 — 국제 경쟁입찰이고 낙찰가가 곧 매출이다.
이 프레임은 고객 집중을 반복해서 감점해 왔다 — SFA(22, 삼성·SK뿐), 원익IPS(42, 2곳 66.1%), 에스텍(42, 4곳 75.7%), 동성화인텍(46, 3사 82.8%).
삼성E&A는 그 고객이 세계 최대 발주처라는 점이 다르지만, 셋에 71.8%가 걸린 것은 사실이다.
전년 동기에는 삼성전자 28.56% + Saudi Aramco 23.13%였다 — 구성이 한 해 만에 크게 바뀌었다. 그만큼 프로젝트 단위로 출렁인다.
별도 마진이 3.3%다
| 기준 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 연결 | 22,673.8억 | 8.3% |
| 별도 | 11,471.0억(50.6%) | 3.3% |
별도 시계열이 극심하게 흔들린다.
| 분기 | 별도 매출 | 별도 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 16,166.2억 | 7.2% |
| 2024 2Q | 19,855.0억 | 22.9% |
| 2024 3Q | 14,818.9억 | 10.8% |
| 2025 1Q | 12,711.8억 | 5.7% |
| 2025 2Q | 10,456.4억 | 3.3% |
| 2025 4Q | 9,358.6억 | 10.8% |
| 2026 1Q | 11,471.0억 | 3.3% |
22.9%에서 3.3%까지 오간다.
그리고 별도 매출이 16,166억 → 11,471억으로 −29.0%다. 연결의 50.6%로 비중도 내렸다.
해외 법인과 프로젝트 SPC가 이익을 만들고 본체는 그때그때 다르다는 뜻이다.
EPC는 프로젝트 진행률에 따라 수익을 인식하고, 준공 정산 시점에 이익이 몰린다. 그 시차가 별도 마진을 흔든다.
연결 8.3%가 그 평균이지만, 본체만 보면 3.3%다.
매출이 3년째 줄고 있다
| 연도 | 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 | 99,665.5억 | — |
| 2025 | 90,287.7억 | −9.4% |
| TTM | 91,981.9억 | +1.9% |
2년 누적 −7.7%다.
국내 도급이 특히 줄었다 — 42,815억(2024) → 27,533억(2025) → 분기 5,567억(연율 22,268억)으로 2년 새 −48.0%다.
삼성전자 반도체 투자가 줄어든 영향으로 보인다.
해외가 그것을 메우고 있다 — 국내 비중이 43% → 30% → 25%로 내리고 해외가 75%가 됐다.
수주잔고 174,442억이 그 회복의 근거인데, 그것이 매출로 바뀌는 속도를 공시하지 않는다.
부문별 손익을 공시하지 않는다
화공·첨단산업·New Energy 세 부문으로 나누면서 부문별 매출도 영업이익도 확보하지 못했다.
고객별 매출에 "영업부문"이 표시되지만(Saudi Aramco → 화공·New Energy, ADNOC → 첨단산업·New Energy, 삼성전자 → 화공·New Energy) 부문별 금액이 없다.
그래서 확인하지 못한 것이 넷이다.
- 세 부문의 매출 비중
- 세 부문의 마진 차이 — 화공과 New Energy 중 어디가 고수익인지
- 바이오플랜트의 크기 — 대외 확장을 강조하는데 숫자가 없다
- 기본설계(FEED) 비중 — "저경쟁 고수익"이라고 쓰는데 얼마인지 모른다
관찰 13번의 판별 도구를 쓸 수 없다.
해외 EPC의 구조적 위험이 있다
원가 초과, 공기 지연, 클레임, 환율, 현지 규제가 전부 손익에 직접 작용한다.
회사도 그 관리를 강조한다.
"당사는 공사 수행 리스크를 줄이고자 경쟁력 있는 현지 공사업체와의 협업을 추진하고 있으며 ... 모듈 공법, 자동용접 기술 등 새로운 시공기술을 진행 중인 프로젝트 및 신규 입찰에 일부 반영 중"
아홉 분기 적자가 없다는 것은 그 관리가 작동했다는 증거이지만, EPC는 한 프로젝트에서 수천억 손실이 날 수 있는 산업이다.
환율과 이자율 노출도 크다 — 해외 75%이고 사우디·말레이시아·UAE에 지역 금융센터를 운영한다. 그 구체적 민감도를 digest에서 확인하지 못했다.
값을 공시하지 않는다
'주요 제품 등의 가격변동추이' 절이 digest에 없다.
EPC는 프로젝트별 계약가이므로 표준 단가가 없다 — 관찰 9번의 "프로젝트/주문사양별" 유형이다.
낙찰가가 곧 매출이고, 그것은 경쟁 입찰이 정한다.
가격결정력 40은 그 반영이다. 다만 "기본설계로 밸류체인 확장"과 "저경쟁 고수익 프로젝트 개발"이 그것을 개선하려는 시도로 읽힌다.
브랜드가 발주처에만 닿는다
최종 사용자는 정유·석유화학·반도체·바이오 회사다.
삼성이라는 이름이 신인도에 기여하지만, 값을 더 받게 해 주지는 않는다.
브랜드 40은 그 반영이다.
총평
45점
팬오션(45)·에스엘(45)·동국제약(45)·현대엘리베이터(45와 인접)와 같은 자리다. 삼성전기(48) 아래, 현대엘리베이터(44) 위.
좋은 것 — 수주잔고가 174,442억으로 분기매출의 7.7배이고 그중 78.7%가 해외다. 자체 공사가 0이라 미분양 재고가 섞이지 않는다. 고객이 Saudi Aramco(35.04%)·ADNOC(26.77%) 으로 세계 최대급 발주처이고, 그 벤더 자격 자체가 문턱이다(진입장벽 55). 화공·첨단산업·New Energy 세 부문이 유가·설비투자·탈탄소라는 서로 다른 사이클을 본다. 9분기 적자가 없고 폭이 4.0%p — 대규모 손실이 잦은 해외 EPC에서 기록할 만하다. 시공실적이 3년 내내 시공계획의 100% 이고, 상세설계에서 기본설계로 밸류체인을 넓히는 중이다.
나쁜 것 — 고객 3사가 71.8%(중동 둘이 61.8%)다. 전년에는 삼성전자 28.56% + Aramco 23.13%로 구성이 한 해 만에 뒤바뀌었다 — 프로젝트 단위로 출렁인다. 별도 마진이 3.3% 이고 22.9%에서 3.3%까지 오간다. 별도 매출도 −29.0%다. 매출이 2년 누적 −7.7%, 특히 국내 도급이 −48.0% 다. 세 부문의 매출도 손익도 공시하지 않는다. 값을 발주처가 정한다(국제 경쟁입찰). 해외 EPC의 원가 초과·클레임 위험이 구조에 있다.
수주산업 다섯 회사에서 중간이다.
| 회사 | 수주잔고 배수 | 발주처 | 자체 재고 | 적자 분기 | 최종 |
|---|---|---|---|---|---|
| 현대로템 | 21.4배 | 정부(K2전차 국내 55%) | 없음 | — | 48 |
| 삼성E&A | 7.7배 | Saudi Aramco·ADNOC | 없음 | 0 | 45 |
| 동성화인텍 | 12.3배 | 조선 3사(지명) | 없음 | 0 | 46 |
| 서한 | 16.1배 | 입찰 + 자체 분양 51.9% | 있음 | 0 | 33 |
| 우양에이치씨 | 미공시 | 미공시 | — | 3 | 35 |
현대로템(48)에 3점 못 미친 이유는 값을 정하는 구조다. 현대로템은 대체 불가능한 물건(K2전차)의 정부 계약이고, 삼성E&A는 국제 경쟁입찰이다.
동성화인텍(46)보다 1점 아래인 이유 — 동성화인텍은 단가를 3년치로 공시하고 그것이 +32.6% 였다. 삼성E&A는 값을 공시할 수 없는 구조(프로젝트별)이고 별도 마진이 3.3~22.9%로 흔들린다.
46을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 고객 3사가 71.8% 이고 그 구성이 한 해 만에 뒤바뀐다. 프로젝트 수주의 성패가 곧 매출이다 ② 별도 마진이 3.3~22.9%로 오간다. 연결 8.3%가 그 평균이지만 본체만 보면 이번 분기 3.3%다 ③ 세 부문의 매출도 손익도 없다. 화공·첨단산업·New Energy가 이 회사의 근거인데 각각이 얼마인지 모른다
44로 내려가지 않은 이유는 수주잔고와 적자 부재다. 174,442억(7.7배)에 자체 재고가 없고, 해외 EPC에서 아홉 분기 적자가 없다는 것은 프로젝트 관리 역량의 증거다.
다시 볼 조건
- 부문별 매출과 손익이 공시되면 — New Energy와 바이오플랜트의 크기가 확인된다
- 국내 도급이 회복되면 — 삼성전자 투자 사이클의 바닥이 지났다는 뜻이다
- 별도 마진이 안정되면 — 본체 손익의 변동성이 이 평가의 큰 감점이다
- 기본설계(FEED) 비중이 공시되면 — "저경쟁 고수익" 전환이 실제인지 확인된다