2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 39.2% → 2026 2Q 37.2% (−2.0%p)
원재료가 매출의 0.9%(연어 DNA 분절체)에 3년째 36~40% 마진을 매출 53% 성장과 함께 지킨다 — 다만 전환비용은 낮고 원천기술의 법적 보호 근거는 미확인
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 75
- 전환비용
- 30
- 브랜드 / IP 소유
- 70
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 85
- 마진추세
- 75
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
원재료가 매출의 0.9%다 — 이 목록 최저
| 기업 | 원재료가 매출에서 차지하는 비중 |
|---|---|
| 풍산 (신동) | 91% |
| 삼양식품 | 41.0% |
| 삼성바이오로직스 | 22.0% |
| 휴젤 | 6.5% |
| 파마리서치 | 0.9% |
2026년 1분기 원재료 매입액이 13.2억, 매출은 1,461억이다. 2025년 기준으로도 98억 / 5,363억 = 1.8%다.
원료가 연어의 생식세포에서 분리한 DNA 분절체(PDRN/PN) 이기 때문이다. 광물도 곡물도 아니어서 시세라는 게 사실상 없다. 풍산이 전기동 값에 마진을 통째로 내주는 구조의 정반대 극단이다.
원천 제조기술을 국책기관과 확보했다
보고서는 회사의 출발을 수입의약품 유통이라고 쓴다. 거기서 멈추지 않고 국책기관과 함께 PDRN/PN 제조 기술을 확보했고, 2013년 강릉 GMP 공장, 2019년 제2공장을 지었다.
유통에서 시작해 원료 기술과 생산설비를 갖춘 제조사가 됐다. 달바글로벌이 "자체 생산설비 없이 OEM"이라 진입장벽 10을 받은 것과 대조된다.
리쥬란(의료기기), 리쥬비넥스주·리안점안액(의약품), 콘쥬란(관절강 주사)이 모두 이 기술에서 나온다.
제품이 분산돼 있다
| 구분 | 2026 1Q | 2025 | 2024 |
|---|---|---|---|
| 의료기기 (리쥬란 등) | 54.5% | 58.6% | 55.3% |
| 화장품 | 29.0% | 24.6% | 22.2% |
| 의약품 | 14.5% | 15.4% | 18.4% |
삼양식품 면스낵 91.6%, 달바 미스트 43.4%와 비교하면 훨씬 고르다. 그리고 화장품 비중이 22.2% → 29.0%로 커지는 중이다. 같은 원료로 규제 강도가 다른 세 시장을 동시에 판다.
톡신 사업까지 갖고 있다
종속회사 ㈜파마리서치바이오가 2017년 보툴리눔 톡신 전용공장을 준공했고, 리엔톡주100단위가 2024년 2월 국내 품목허가를 받아 2025년 4월부터 국내 판매를 시작했다.
휴젤(58%)을 평가하며 "보툴리눔 균주는 생물무기금지협약 대상물질이라 없으면 원료를 살 수조차 없다"고 썼다. 파마리서치는 그 장벽 안쪽에 이미 들어와 있다. 톡신은 이제 막 국내 매출이 시작된 단계라 실적 기여는 작지만, 옵션의 가치가 있다.
마진이 안정적으로 높다 — 이 목록에서 가장 깨끗한 궤적
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 3,501억 | 1,261억 | 36.00% |
| 2025 연간 | 5,363억 | 2,144억 | 39.98% |
| 2026 1분기 | 1,461억 | 573억 | 39.21% |
매출이 2년간 53% 늘었는데 마진이 같이 올라가 유지된다.
- 펄어비스는 64.6%지만 한 분기짜리 신작 효과였다
- 산일전기는 36.9%지만 공급 부족 국면일 수 있다
- 휴젤은 47.25% → 40.83%로 꺾였다
- 파마리서치는 3년 내내 36~40% 구간을 지킨다
비판적으로 봐야 할 것
전환비용이 낮다 — 휴젤과 똑같은 약점
리쥬란을 쓰던 의사가 다른 스킨부스터로 바꾸는 데 재임상 같은 장벽이 없다. 알테오젠이 "임상 3상 중 교체 불가"로 전환비용 90을 받은 것과 결정적으로 다르다.
시술 결과에 대한 익숙함과 소비자 인지도가 전부다. 그리고 소비자 인지도는 시술받는 사람이 아니라 시술하는 의사에게 있다.
미용 시술 수요는 필수재가 아니다
경기가 나빠지면 가장 먼저 미뤄지는 지출이다. 삼양식품이 "면류는 필수 소비재라 경기 변동에 둔감하다"고 쓴 것과 반대 위치에 있다.
화장품 비중이 29.0%까지 올라온 것은 분산이라는 점에서 긍정적이지만, 화장품은 시술보다 경쟁이 훨씬 치열하고 진입장벽이 낮은 시장이다. 달바글로벌을 35%로 깎은 이유가 거기 있었다. 이 비중이 계속 커지면 전체 마진이 희석될 수 있다.
PDRN 원천기술의 배타성이 확인되지 않았다
보고서는 "국책기관과 함께 기술을 확보했다"고 쓸 뿐, 그 기술이 특허로 보호되는지, 존속기간이 언제까지인지, 경쟁사가 유사 기술로 진입 가능한지가 이 digest 에서 확인되지 않았다.
이건 진입장벽 점수의 핵심 전제다. 알테오젠은 "원천 특허"라고 명시돼 있어 85를 줬고, 휴젤은 생물무기협약이라는 법적 근거가 있어 90을 줬다. 파마리서치는 근거를 확인하지 못한 채 75를 매기고 있다.
실제로 PDRN·PN 제품은 국내에 유사 제품이 다수 존재한다. 원료 제조 기술과 완제품 경쟁은 다른 층위다.
나머지 비판점
- 1.화장품이 마진을 희석할 수 있다. 의료기기 대비 마진이 낮을 가능성이 높은데 부문별 영업이익이 공시되지 않아 확인할 수 없다.
- 2.톡신은 아직 옵션이지 실적이 아니다. 리엔톡주 국내 판매가 2025년 4월 시작이라 기여도가 작다. 휴젤·메디톡스 등 선발 주자와 경쟁해야 한다.
- 3.해외 매출 비중이 확인되지 않았다. 중국·일본·유럽·북미 진출 '계획'은 서술돼 있으나 실제 비중이 digest 에 없다.
총평
점수: 58%
휴젤과 같은 자리인데 강점과 약점이 정확히 교차한다.
| 휴젤 | 파마리서치 | |
|---|---|---|
| 진입장벽 | 90 (생물무기협약) | 75 (원천기술, 근거 미확인) |
| 원재료 비중 | 6.5% | 0.9% |
| 마진 추세 | 꺾임 (47.25 → 40.83) | 유지 (36.00 → 39.98 → 39.21) |
| 제품 분산 | 톡신 55.4% | 의료기기 54.5% + 화장품 29.0% |
| 전환비용 | 35 | 30 |
휴젤은 들어오기가 불가능한 대신 마진이 꺾이는 중이고, 파마리서치는 들어올 수는 있지만 3년째 마진을 지킨다.
알테오젠(55%)을 넘는 이유
알테오젠을 "반복 로열티가 아직 0이고 이익에 비현금 평가이익 438억이 섞여 있다"고 깎았다. 파마리서치는 매 분기 영업에서 벌고, 3년간 그 궤적이 흔들리지 않았다.
삼성바이오로직스(62%)에 못 미치는 이유
- 1.가격 인상 장치가 없다. 삼바는 계약서에 CPI 연동 자동 인상이 박혀 있다
- 2.전환비용이 30에 그친다. 삼바는 규제 승인 라인이라 교체에 재검증이 필요하다
- 3.원천기술의 법적 근거를 확인하지 못했다. 이게 확인되면 60% 이상으로 올려야 할 수 있다
이 목록에서 가장 '깨끗한' 궤적이다
지금까지 고마진 회사들은 대부분 단서가 붙었다 — 펄어비스는 한 분기, 산일전기는 사이클 의심, 휴젤은 하락 전환, 알테오젠은 일회성 마일스톤. 파마리서치는 매출이 53% 늘면서 마진이 같이 올라 유지된 유일한 사례다.
그럼에도 58%인 것은 전환비용 30과 미용 시술이라는 비필수 수요 때문이다. 잘 벌고 있지만, 고객이 떠나지 않을 이유를 구조로 갖고 있지는 않다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: PDRN/PN 기술의 특허 보호 범위와 존속기간이 확인되면. 톡신(리엔톡주)이 의미 있는 매출로 올라오면
- 올라감: 해외 비중이 커지면서 39%대 마진을 유지하면
- 내려감: 화장품 비중이 40%를 넘으면서 전체 마진이 35% 아래로 내려가면. 유사 PDRN 제품 경쟁이 심화되면
다음에 확인할 것: 사업보고서의 특허 현황과 부문별 영업이익. 진입장벽 75가 맞는지, 화장품이 마진을 희석하는지가 거기서 갈린다.
확인하지 못한 것
- PDRN/PN 기술의 특허 보호 여부·범위·존속기간 (진입장벽 점수의 전제)
- 부문별 영업이익 (의료기기 vs 화장품 vs 의약품)
- 수출/내수 매출 비중
- 톡신 자회사의 매출 기여도