2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 10.0% → 2026 2Q 12.5% (+2.5%p)
핸드백·의류를 해외 법인에서 OEM으로 만들어 미국·유럽 바이어에 판다. 9분기 마진폭이 4.5%p이고 적자가 없다. 단 전량 OEM이고 호텔이 11.7%로 붙었으며 별도 마진이 반토막 났다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 35
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 25
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
9분기 마진폭이 4.5%p다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 2,074.4억 | 9.3% |
| 2024 2Q | 2,286.7억 | 11.4% |
| 2024 3Q | 3,616.3억 | 11.8% |
| 2024 4Q | 3,197.6억 | 10.3% |
| 2025 1Q | 2,936.9억 | 9.7% |
| 2025 2Q | 3,173.3억 | 8.9% |
| 2025 3Q | 3,568.2억 | 11.5% |
| 2025 4Q | 3,203.9억 | 13.4% |
| 2026 1Q | 3,080.4억 | 10.0% |
최고 13.4% / 최저 8.9%, 폭 4.5%p. 적자가 없다.
의류·잡화 OEM에서 이 안정성은 기록할 만하다 — 패션은 계절과 유행을 타는 산업이다.
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 11,175.0억 | 1,212.6억 | 10.9% |
| 2025 | 12,882.3억 | 1,405.1억 | 10.9% |
| TTM | 13,025.8억 | 1,429.7억 | 11.0% |
매출이 3년 새 +16.6%이고 마진이 10.9~11.0%로 고정이다.
부문별 매출을 품목·통화까지 나눠 공시한다
(백만원, 괄호는 원 통화)
| 부문 | 품목 | 2026 1Q | 2025년 | 2024년 |
|---|---|---|---|---|
| 핸드백 | 제품(수출) | 65,350($44,645) | 309,278($218,337) | 321,036($235,591) |
| 소계 | 65,523 | 310,335 | 321,787 | |
| 의류 | 가먼트(수출) | 198,002($136,127) | 781,949($554,351) | 697,984($509,866) |
| 원단(수출) | 5,013($3,400) | 21,101($14,885) | 13,541($9,918) | |
| 소계 | 206,402 | 814,542 | 717,566 | |
| 호텔 | 객실 | 14,984 | 67,867 | 33,482 |
| 식음료 | 14,672 | 72,620 | 34,666 | |
| 기타 | 6,455 | 22,868 | 9,998 | |
| 소계 | 36,111 | 163,355 | 78,146 | |
| 합계 | 308,036 | 1,288,232 | 1,117,499 |
달러 금액까지 병기한다 — 환율 효과와 실물 물량을 분리해 볼 수 있다.
의류가 6,980억 → 8,145억(+16.7%)으로 늘어 성장을 만들었다.
호텔은 2024년 7월 연결 편입이라 2024년 수치가 6개월분이다 — 회사가 그 사실을 주석으로 밝힌다.
해외 생산 기반이 있다
"각 영업 부서의 팀 별로 Buyer를 나누어 제품을 수주하며 모든 제품은 기본적으로 OEM 방식을 기반으로 당사 해외 현지법인에서 생산하여 Buyer가 지정한 지역으로 판매합니다. Buyer는 미국, 캐나다, 이탈리아에 주로 위치하고 있으나, 전 세계에 고루 분포되어 있습니다."
생산은 자기 법인에서 한다 — 하청이 아니라 자체 공장이다.
바이어가 미국·캐나다·이탈리아에 흩어져 있고 "전 세계에 고루 분포"한다고 쓴다.
같은 배치·직전 배치의 ODM/OEM 회사들과 같은 구조다.
| 회사 | 방식 | 생산 기반 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 코스메카코리아 | OGM | 자체 공장 | 45 |
| 동인기연 | ODM | 필리핀 12 + 베트남 1 | 44 |
| 제이에스코퍼레이션 | OEM | 해외 현지법인 | 42 |
| 영원무역 | OEM 66% + SCOTT 30% | — | 42 |
| 한국화장품제조 | OEM·ODM | 자체 | 36 |
원가 관리가 영업의 핵심이라고 회사가 쓴다.
"당사 영업은 직접 관리하는 고객사의 브랜드 제품 오더 수주 활동을 포함하여 당사의 영업 활동에 있어서 가장 중요한 전사 제품 원가의 관리가 이루어지고 있으며 오더 수주시 해당 제품을 어느 생산 기지에서 생산할 지에 대한 생산지 배정 업무 또한 영업의 주된 업무입니다."
생산지를 골라 원가를 맞춘다 — 법인이 여럿이라 가능한 구조다.
비용 구조가 제조업이다
성격별 비용이다(당분기, 매출 3,080.4억 대비).
| 항목 | 금액 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 원재료와 상품 매입액 | 1,499.0억 | 48.7% |
| 종업원급여 | 737.3억 | 23.9% |
| 외주비 | 307.1억 | 10.0% |
| 지급수수료 | 68.6억 | 2.2% |
| 유형자산 감가상각비 | 52.6억 | 1.7% |
| 복리후생비 | 31.1억 | 1.0% |
| 수출입경비 | 22.8억 | 0.7% |
| 퇴직급여 | 23.4억 | 0.8% |
| 기타 | 215.9억 | 7.0% |
원재료 48.7%는 관찰 4번의 중간 구간이고, 종업원급여 23.9%가 크다 — 봉제는 노동집약이다.
마케팅·수수료 실측은 2.9%다(지급수수료 2.2% + 수출입경비 0.7%). 바이어에게 직접 파므로 판촉비가 없다.
비판적으로 봐야 할 것
전량 OEM이다
"모든 제품은 기본적으로 OEM 방식을 기반으로"
ODM이 아니라 OEM이다. 바이어가 설계를 주고 회사는 만든다.
같은 배치의 동인기연(44)이 "글로벌 브랜드사의 요청사항에 맞추어 다품종 소량 생산 및 ODM 방식을 채택"이라고 쓴 것과 갈린다.
직전 배치의 한국콜마(46)는 "직접 처방을 연구 개발하여 해당 기술을 소유한 상태에서"라고 명시했다.
제이에스코퍼레이션에는 그런 서술이 없다. 회사가 밝히는 경쟁력은 원가 관리와 생산지 배정이다.
그것은 바꾸기 쉬운 종류다 — 바이어가 더 싼 곳을 찾으면 옮긴다. 전환비용 40 · 진입장벽 35는 그 반영이다.
브랜드 25 — 만든 핸드백과 옷에 바이어 브랜드가 붙는다. 자체 브랜드가 서술되지 않는다.
호텔이 11.7%로 붙어 있다
| 연도 | 호텔 매출 | 비중 |
|---|---|---|
| 2024 | 781.5억(6개월) | 7.0% |
| 2025 | 1,633.6억 | 12.7% |
| 2026 1Q | 361.1억 | 11.7% |
2024년 7월 연결 편입됐고 하얏트 브랜드로 운영한다.
"호텔사업부문 상품의 판매 및 마케팅 전담조직은 호텔사업부의 세일즈마케팅팀이며 ... 고객의 직접 예약에 의한 객실 예약(Hyatt 공식 홈페이지), 판매사원을 통한 예약, 국내외 거래선을 통한 예약 ... 홈쇼핑 판매방송과 검색엔진 최적화 마케팅을 통해 웹사이트 트래픽 및 접근성을 높이고 있으며"
핸드백·의류 OEM과 호텔은 무관한 사업이다.
이 프레임은 이질적 조합을 반복해서 감점해 왔다 — 캐프(44, 와이퍼 + FPCA), 빛샘전자(42, 5개 사업부), 디케이앤디(42, 합성피혁 + 모자 + 유통), KX(32).
그리고 부문별 손익을 공시하지 않는다. 매출은 셋으로 나누면서 영업이익은 하나로 준다.
호텔이 흑자인지 적자인지 모른다. 관찰 13번의 판별 도구를 쓸 수 없다.
핸드백(본업)이 줄고 있다
| 연도 | 핸드백 | 비중 | 의류 | 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | 3,217.9억 | 28.8% | 7,175.7억 | 64.2% |
| 2025 | 3,103.4억 | 24.1% | 8,145.4억 | 63.2% |
| 2026 1Q | 655.2억 | 21.3% | 2,064.0억 | 67.0% |
핸드백이 3,218억 → 3,103억 → 연율 2,621억으로 2년 새 −18.5%다.
달러로 보면 더 분명하다 — $235,591천 → $218,337천 → 분기 $44,645천(연율 $178,580천). 2년 새 −24.2%다.
회사 이름이 붙은 사업이 줄고, 나중에 붙인 의류가 커진다.
의류(가먼트)는 핸드백보다 진입장벽이 낮은 영역이다. 봉제 공장이 세계에 널려 있다.
별도 마진이 반토막 났다
| 기준 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 연결 | 3,080.4억 | 10.0% |
| 별도 | 661.0억(21.5%) | 7.2% |
별도 3년 시계열이다.
| 연도 | 별도 매출 | 별도 마진 |
|---|---|---|
| 2024 | 3,241.1억 | 15.1% |
| 2025 | 3,126.3억 | 11.1% |
| 2026 1Q | 661.0억 | 7.2% |
15.1% → 11.1% → 7.2%로 두 해 연속 크게 내렸다.
분기로 보면 2024년 15.4~16.8%였던 것이 2025년 13.2% → 9.5%로, 이번에 7.2%다.
본체가 무너지는 중인데 연결은 11.0%를 유지한다 — 해외 생산 법인과 호텔이 그것을 메우고 있다는 뜻이다.
digest에서 그 이유를 확인하지 못했다. 본사가 원가로 넘기는 구조 변경인지, 국내 부문의 수익성 악화인지 갈리지 않는다.
이 프레임은 별도 악화를 반복해서 감점해 왔다 — FSN(30, 별도 아홉 분기 적자에 −27.8%까지 악화), 에스텍(42, 별도 2.1%).
바이어 집중도를 공시하지 않는다
"Buyer는 미국, 캐나다, 이탈리아에 주로 위치"한다고만 쓰고 몇 곳인지, 상위 몇 곳이 얼마인지 밝히지 않는다.
10% 이상 고객에 대한 언급이 digest에 없다.
같은 배치의 동인기연(44)은 "연 40여개 브랜드"와 "상위 3사 42.7%"를 밝혔다.
핸드백·의류 OEM은 대형 바이어 몇 곳에 집중되는 것이 보통이고, 그 집중도가 이 사업의 핵심 위험인데 확인할 수 없다.
값을 공시하지 않는다
'주요 제품 등의 가격변동추이' 절이 digest에 없다.
다만 달러 매출과 원화 매출을 병기하므로 단가를 역산할 수 있다.
| 연도 | 핸드백 달러 매출 | 원화 매출 | 환율(역산) |
|---|---|---|---|
| 2024 | $235,591천 | 3,210.4억 | 1,363원 |
| 2025 | $218,337천 | 3,092.8억 | 1,417원 |
| 2026 1Q | $44,645천 | 653.5억 | 1,464원 |
원화 매출이 유지되는 것은 환율 덕이다 — 달러 기준으로는 2년 새 −24.2%다.
환율이 되돌아가면 원화 매출도 그만큼 준다.
패션 사이클에 노출된다
"회사의 수주-생산-제품선적 프로세스는 크게 1년에 4번 이루어지며, 이는 패션 산업 특성 상 매 계절마다 생산 주기가 발생하기 때문입니다."
한 시즌 오더가 빠지면 그만큼 공장이 논다.
아웃도어 브랜드 재고 조정이 있었던 국면에서 같은 배치의 동인기연도 미국 매출이 −20.1%였다.
제이에스코퍼레이션은 지역별 매출을 공시하지 않아 그 노출을 확인할 수 없다.
총평
42점
녹십자웰빙(42)·영원무역(42)·로체시스템즈(42)·오리엔탈정공(42)과 같은 자리다. 한국알콜(44)·동인기연(44) 아래, 우양에이치씨(35) 위.
좋은 것 — 9분기 마진폭이 4.5%p이고 적자가 없다. 패션 OEM에서 이 안정성은 기록할 만하다(마진추세 50). 매출이 3년 새 +16.6% 이고 3년 내내 마진이 10.9~11.0%다. 부문별 매출을 품목·통화까지 나눠 공시한다 — 달러 금액을 병기해 환율 효과를 분리해 볼 수 있다. 해외 현지법인에서 직접 생산하고 생산지를 골라 원가를 맞춘다. 마케팅·수수료가 2.9% 로 낮다.
나쁜 것 — 전량 OEM이다. 회사가 밝히는 경쟁력이 "원가 관리와 생산지 배정"뿐이고, 기술이나 설계 소유에 대한 서술이 없다(진입장벽 35, 브랜드 25). 호텔이 11.7%로 붙어 있는데 부문별 손익을 공시하지 않는다. 핸드백(본업)이 달러 기준 2년 새 −24.2% 로 줄고 의류가 그 자리를 채운다. 별도 마진이 15.1% → 11.1% → 7.2%로 두 해 연속 무너졌다. 바이어 집중도도 지역별 매출도 값도 공시하지 않는다. 원화 매출 유지가 환율 덕이다.
OEM/ODM 다섯 회사에서 아래쪽이다.
| 회사 | 방식 | 기술 소유 | 부수 사업 | 최종 |
|---|---|---|---|---|
| 코스메카코리아 | OGM | 규제·유통 설계 | — | 45 |
| 한국콜마 | ODM | 처방 소유 명시 | — | 46 |
| 동인기연 | ODM | "고유의 기술력" | 자체 브랜드 5개 | 44 |
| 제이에스코퍼레이션 | OEM | 서술 없음 | 호텔 11.7% | 42 |
| 영원무역 | OEM 66% | — | SCOTT 30% | 42 |
동인기연(44)에 2점 못 미친 이유는 셋이다. ① ODM vs OEM — 설계 참여 여부가 다르다 ② 동인기연은 자체 브랜드가 다섯 개이고 제이에스코퍼레이션은 없다 ③ 동인기연은 고객 40여개와 상위 3사 42.7%를 밝히는데 제이에스코퍼레이션은 바이어 집중도를 공시하지 않는다.
영원무역(42)과 같은 자리인 이유가 대칭적이다. 영원무역은 자체 브랜드 SCOTT가 30% 인데 2024 4분기 −3.1% 적자를 냈고 종속회사가 67개다. 제이에스코퍼레이션은 적자가 없고 구조가 단순한 대신 자체 브랜드가 없다.
44를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 전량 OEM이고 기술 소유에 대한 서술이 없다. 원가 관리는 남도 할 수 있다 ② 별도 마진이 15.1% → 7.2%로 무너지는 중이다. 연결이 유지되는 것은 해외 법인과 호텔 덕인데, 호텔 손익을 공시하지 않는다 ③ 핸드백이 달러 기준 −24.2% 다. 회사 이름이 붙은 사업이 줄고 진입장벽이 더 낮은 의류가 그 자리를 채운다
40으로 내려가지 않은 이유는 마진폭 4.5%p와 성장이다. 패션 OEM에서 아홉 분기 8.9~13.4%는 드물고, 매출이 3년 새 +16.6% 늘었다.
다시 볼 조건
- 부문별 손익이 공시되면 — 호텔 11.7%의 실체가 확인된다. 관찰 13번의 판별 도구를 쓸 수 있다
- 별도 마진이 반등하면 — 본체의 구조 문제가 일시적이었는지 갈린다
- 바이어 집중도가 공시되면 — 이 사업의 핵심 위험을 잴 수 있다
- 핸드백이 달러 기준으로 회복하면 — 본업의 경쟁력이 유지된다는 뜻이므로 상향