2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 5.3% → 2026 2Q 22.5% (+17.2%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 40
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 30
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
반도체재료가 매출의 절반이다
| 사업부문 | 주요 사업내용 | 비중 |
|---|---|---|
| 반도체재료 등 | 반도체 재료, SSD 재료 제조업, 방송장비 | 50% |
| 레저 | 골프장 운영 및 제반업 | 25% |
| 방송 | 송출사업, 채널운영 | 14% |
절반이 반도체 재료다. 반도체는 이 평가에서 좋은 영역이었고, 소재는 팹 가동률의 함수라 장비보다 안정적이다.
SSD 재료도 함께 만든다 — 메모리 수요가 늘면 따라 는다.
골프장은 부지가 자산이다
골프장은 부지 확보와 인허가에 오래 걸린다. 국내에서 새 골프장을 짓기 어려워 기존 골프장의 희소성이 유지된다.
회원권과 이용료가 반복 수익을 만들고, 부동산 자산이 실물로 남는다.
앞선 배치의 강원랜드(48)가 리조트를 함께 갖는 구조였고, 서부T&D(30)가 호텔로 평가됐다.
방송 송출은 인허가 사업이다
방송 송출과 채널 운영은 방송통신위원회의 허가·승인을 받아야 한다.
주파수와 채널은 제한된 자원이고, 신규 사업자가 들어오기 어렵다.
적자 분기가 하나뿐이다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 4,037.8억 | 597.1억 | 14.8% |
| 2025 연간 | 3,461.2억 | 383.9억 | 11.1% |
| TTM | 3,548.7억 | 430.1억 | 12.1% |
아홉 분기 중 적자가 하나(2025년 1분기 −1.3%)다.
연간으로는 두 해 모두 두 자릿수 마진을 냈다.
이번 분기 718.6억에 38.1억(5.3%)으로 전년 동기(631.1억 / −1.3%)보다 흑자 전환했다.
비판적으로 봐야 할 것
세 사업이 서로 아무 관련이 없다
방송 송출, 골프장 운영, 반도체 재료 제조.
이 셋 사이에 공유되는 기술도, 고객도, 유통망도 없다.
이 평가는 무관한 사업 혼재를 반복해서 감점해 왔는데, KX는 그중에서도 가장 이질적인 조합이다.
| 회사 | 조합 | 최종 |
|---|---|---|
| INVENI | 도시가스 + 투자·지주 | 20 |
| 솔본 | 사실상 지주회사 | 15 |
| KX | 방송 + 골프장 + 반도체재료 | 32 |
| 경방 | 섬유 + 복합쇼핑몰 | 32 |
| BYC | 섬유 + 건설·임대 | 30 |
| 덕산네오룩스 | OLED 소재 + 터보기계 | 45 |
덕산네오룩스(45)가 45점인 이유는 본업(OLED 소재)이 별도 25%라는 실적으로 확인됐기 때문이다. KX는 그 확인이 불가능하다(아래 참조).
별도 매출이 연결의 8.8%뿐이다
| 기간 | 연결 매출 | 별도 매출 | 별도 비중 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 4,037.8억 | 356.2억 | 8.8% |
| 2025 연간 | 3,461.2억 | 340.0억 | 9.8% |
| 2026 1분기 | 718.6억 | 80.0억 | 11.1% |
본사가 하는 일이 매출의 10% 안팎이다.
나머지 90%를 종속회사들이 만든다 — 사실상 지주회사에 가까운 구조다.
함정 4가 요구하는 확인 대상이다.
별도 매출 80.0억에 영업이익 7.5억(9.4%)인데, 그것이 무슨 사업인지 공시에서 확인하지 못했다.
앞선 배치에서 같은 구조가 반복적인 감점 사유였다.
| 회사 | 별도 비중 | 최종 |
|---|---|---|
| KX | 8.8% | 32 |
| 가비아 | 33.0% | 44 |
| 대한해운 | 38.6% | 44 |
| 우진 | 49.0% | 44 |
KX는 그중 가장 낮다.
부문별 손익을 공시하지 않는다
매출 비중(50/25/14%)은 밝히면서 부문별 영업이익을 밝히지 않는다.
12.1%가 어디서 오는지 알 수 없다.
- 반도체재료(50%) — 좋은 사업일 수 있다
- 골프장(25%) — 이익률이 높을 수 있다
- 방송(14%) — 송출은 마진이 얇을 수 있다
앞선 배치에서 부문별 이익이 실체를 드러낸 사례를 여럿 확인했다 — 경방(32, 매출 49%가 섬유인데 이익의 85.7%가 부동산), BYC(30, 88.3%가 건설·임대), YG PLUS(30, 매출 0인 금융이 이익의 33%), INVENI(20).
이 회사들은 공시를 했기 때문에 실체가 드러났고, 그 결과 낮은 점수를 받았다.
KX는 공시하지 않아 확인 자체가 불가능하다. 그것이 더 나은 상태는 아니다.
분기 폭이 26.9%p다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 766.9억 | 3.4% |
| 2024 반기(3개월) | 1,188.6억 | 25.6% |
| 2024 3분기 | 1,126.4억 | 21.1% |
| 2024 4분기 | 955.9억 | 3.1% |
| 2025 1분기 | 631.1억 | −1.3% |
| 2025 반기(3개월) | 1,002.2억 | 18.2% |
| 2025 3분기 | 903.4억 | 22.3% |
| 2025 4분기 | 924.5억 | 0.9% |
| 2026 1분기 | 718.6억 | 5.3% |
−1.3%에서 25.6%까지 벌어진다.
2·3분기가 높고 1·4분기가 낮은 패턴이 두 해 반복된다 — 골프장 계절성이 명확하다. 겨울에는 라운딩이 없고 고정비만 나간다.
그렇다면 골프장 부문이 이익의 상당 부분을 만든다는 뜻인데, 부문별 손익이 없어 그 크기를 모른다.
만약 반도체재료(매출 50%)가 이익을 거의 못 낸다면 이 회사의 성격이 완전히 달라진다.
함정 4-2가 정확히 이 상황을 경고한다 — 매출 비중과 이익 비중이 다를 수 있고, 그것을 공시하지 않으면 확인할 방법이 없다.
매출이 2년 새 12.1% 줄었다
| 기간 | 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 4,037.8억 | — |
| 2025 연간 | 3,461.2억 | −14.3% |
| TTM | 3,548.7억 | +2.5% |
이번 분기 718.6억은 2024년 1분기(766.9억)보다 −6.3%다.
어느 부문이 줄었는지 알 수 없다.
마진이 14.8%에서 12.1%로 내려왔다
2년 새 −2.7%p다. 영업이익이 597.1억 → 430.1억으로 −28.0%다.
매출 감소(−12.1%)보다 이익 감소가 크다.
종속회사 수를 모른다
digest에 "연결대상 종속회사 개황" 표가 시작되지만 내용이 잘렸다.
몇 개 회사가 어떤 사업을 하는지, 각각의 규모가 얼마인지 확인하지 못했다.
확인하지 못한 것
이 회사는 확인하지 못한 것이 평가의 핵심이다.
- 부문별(방송/레저/반도체재료) 영업이익을 모른다. 12.1%가 어디서 오는지 알 수 없다.
- 별도 매출 80.0억이 무슨 사업인지 모른다. 연결의 8.8~11.1%다.
- 종속회사의 수와 구성을 모른다.
- 반도체 재료가 구체적으로 무엇인지 모른다. 고객·제품·점유율이 없다.
- 골프장 규모(홀 수·회원 수)와 수익성을 모른다.
- 방송 송출의 계약 구조를 모른다.
- 매출이 −12.1%인 원인과 어느 부문인지 모른다.
- 부문 간 자산 배분과 투자 계획을 모른다.
총평
32점
경방(32)·이수페타시스(32)·대명에너지(32)·잇츠한불(32)과 같은 자리다.
이 회사에 대해 말할 수 있는 것은 구조뿐이다.
방송 14% + 골프장 25% + 반도체재료 50% — 셋 사이에 공유되는 기술도, 고객도, 유통망도 없다.
별도 매출이 연결의 8.8~11.1% — 본사가 하는 일이 거의 없고 종속회사가 90%를 만든다.
부문별 영업이익을 공시하지 않아 12.1%가 어디서 오는지 알 수 없다.
분기 폭이 26.9%p이고 2·3분기가 높은 패턴이 두 해 반복된다 — 골프장 계절성이 이익을 좌우한다는 신호다.
경방(32)과 같은 자리인 이유 — 경방은 매출의 49%가 섬유인데 영업이익의 85.7%가 복합쇼핑몰이었다. 그것을 공시했기 때문에 32점이 나왔다. KX는 같은 구조일 가능성이 있는데 공시하지 않아 확인할 수 없다.
덕산네오룩스(45) 한참 아래인 이유 — 덕산네오룩스도 무관한 사업(터보기계)이 연결의 41%지만, 본업(OLED 소재)이 별도 기준 25%라는 실적으로 확인됐고 Black PDL 세계 최초라는 근거가 있다. KX는 별도가 연결의 10%뿐이라 그 확인이 불가능하다.
INVENI(20)·솔본(15) 위인 이유 — 그들은 투자자산 평가손익과 배당수익이 영업수익이었다. KX의 이익은 최소한 실제 사업(반도체재료·골프장·방송)에서 나온다.
BYC(30) 위인 이유 — BYC는 이익의 88.3%가 건설·임대임이 드러났다. KX는 그 정도로 극단적이라는 증거가 없다 — 다만 없다는 증거도 없다.
35를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 세 사업이 완전히 이질적이다. 반도체 재료와 골프장과 방송 송출 사이에 시너지가 없다.
② 별도 매출이 연결의 8.8%다. 사실상 지주회사 구조이고, 본사가 무슨 일을 하는지도 확인하지 못했다.
③ 부문별 손익을 공시하지 않는다. 분기 패턴(2·3분기 고점)은 골프장이 이익을 만든다는 것을 시사하는데, 매출의 50%인 반도체재료가 얼마를 버는지 알 수 없다. 함정 4-2가 경고하는 상황 그대로다.
이 평가는 공시한 회사를 낮게 매기는 것보다, 공시하지 않아 확인할 수 없는 회사를 낮게 매기는 쪽을 택해 왔다.
다시 볼 조건
- 부문별 영업이익이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다. 반도체재료가 이익의 절반 이상이면 크게 올라간다.
- 별도 매출 80억의 정체가 드러나는가.
- 반도체 재료의 제품·고객·점유율이 서술되는가.
- 매출 감소가 어느 부문에서 왔는지 확인되는가.
- 사업 구조가 정리되는가. 셋 중 하나로 집중하면 성격이 달라진다.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.