2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
최신 실적 반영 전 · 이 평가는 2026 1Q 공시까지를 근거로 썼습니다. 이후 2026 2Q 실적이 공시되었습니다.
영업이익률 2026 1Q 5.9% → 2026 2Q 15.2% (+9.3%p)
자체 신약 셋(나보타·펙수클루·엔블로)을 갖고 나보타는 해외에서 판다. 별도 마진 14.6%. 단 약가를 정부가 정하고, 이번 분기 연결 마진이 10.9%에서 5.9%로 반토막 났다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 60
- 네트워크효과
- 15
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
자체 신약을 셋 갖고 있다
공시가 품목을 이름과 금액으로 밝힌다.
"국산 34호 신약 펙수클루는 국내외 합산 매출 982억 원 ... 국산 36호 신약 엔블로 또한 연 매출 125억 원 ... 대표 품목인 우루사는 ... 연 매출 1,004억 원"
여기에 보툴리눔 톡신 나보타가 더해진다. 회사는 2025년 별도 기준 매출 1조 3,910억 / 영업이익 2,036억(14.6%)을 기록했고 전문의약품 라인업이 8,942억이라고 쓴다.
펙수클루는 P-CAB 계열 위식도역류질환 치료제이고 엔블로는 SGLT-2 억제제다. 둘 다 국산 신약 번호를 받은 자체 개발 물질이고, 나보타는 균주와 제조공정을 자체 보유해 해외에 직접 나간다.
이 프레임에서 제약사를 가르는 것은 "그 약이 누구 것인가"였다.
| 회사 | 자체 개발 | 도입·제네릭 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 한미약품 | 개량신약·자체 원료 cGMP 4개국 | 제네릭이 주력 | 47 |
| 대웅제약 | 신약 3개(나보타·펙수클루·엔블로) | 상품 원가가 매출의 25.8% | 45 |
| 셀트리온제약 | (모회사 제품 유통 중심) | — | 45 |
| JW중외제약 | 세계 5대 수액제 + 오리지널 파이프라인 | 도입품 비중 미공시 | 44 |
| 대한약품 | 수액 | — | 42 |
대웅제약은 신약 세 개를 이름과 매출로 밝힌다는 점에서 이 표에서 가장 명확하다.
그런데 값을 정부가 정한다
'주요 제품 등의 가격변동추이'가 공시돼 있고, 그 아래 주석이 결론을 대신 써 준다.
"※ 상기 가격은 보험약가 기준으로, 주요 가격변동원인은 특허만료를 포함한 정부정책에 따른 약가인하입니다."
3년치 값이다(원).
| 품목 | 제25기 1분기 | 제24기 | 제23기 | 변화 |
|---|---|---|---|---|
| 나보타주 150U | 164,754 | 164,909 | 164,909 | −0.09% |
| 우루사 200mg | 180 | 180 | 180 | 고정 |
| 펙수클루 40mg | 901 | 901 | 939 | −4.0% |
| 크레젯정 10/10mg | 1,088 | 1,088 | 1,088 | 고정 |
| 올메텍정 20mg | 413 | 413 | 413 | 고정 |
| 가스모틴정 5mg | 102 | 102 | 102 | 고정 |
여섯 중 넷이 고정이고 둘이 내렸다. 오른 것이 없다.
값이 안 흔들린다는 점에서 휴메딕스(48, "변동 폭이 미비하여" 생략)와 닮았지만, 그 안정이 회사의 힘이 아니라 보험약가 고시라는 점이 다르다. 정부가 정하는 값은 회사가 올릴 수 없다.
규제가 양날인 사례를 이 프레임은 반복해서 만났다. 케이티앤지(52)는 광고 금지가 1위를 보호하는 대신 값을 묶어 진입장벽 70 / 가격결정력 35로 갈렸고, 대웅제약도 같은 모양이다 — 의약품 제조·판매 허가와 KGMP가 문턱을 만드는 대신, 그 문턱 안에서 값은 고시로 정해진다.
다만 나보타는 예외다. 미용 목적 톡신은 비급여이고 해외 매출은 약가 고시 밖에 있다. 나보타 값이 3년째 164,909원 근처에서 움직이지 않는 것은 그 자체로 나쁜 신호는 아니다.
이번 분기 마진이 반토막 났다
9분기 시계열이다(연결).
| 분기 | 마진 |
|---|---|
| 2024 1Q | 8.8% |
| 2024 2Q | 11.7% |
| 2024 3Q | 10.4% |
| 2024 4Q | 10.5% |
| 2025 1Q | 10.9% |
| 2025 2Q | 14.3% |
| 2025 3Q | 13.8% |
| 2025 4Q | 10.9% |
| 2026 1Q | 5.9% |
적자 분기는 없고 폭도 8.4%p로 넓지 않은데, 이번 분기 하나가 9분기 최저다. 전년 동기 10.9%의 절반이다.
원인이 비용 명세에 있다. 성격별 비용(연결, 매출 3,778억 대비)이다.
| 항목 | 당분기 | 매출 대비 | 전분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|---|---|
| 원재료와 저장품 | 488.8억 | 12.9% | 506.2억 | 14.2% |
| 상품의판매 | 975.6억 | 25.8% | 834.3억 | 23.4% |
| 종업원급여 | 494.7억 | 13.1% | 475.3억 | 13.3% |
| 지급수수료 | 584.0억 | 15.5% | 548.1억 | 15.4% |
| 광고비 및 판매촉진비 | 193.8억 | 5.1% | 152.1억 | 4.3% |
| 감가상각비 | 159.7억 | 4.2% | 120.4억 | 3.4% |
| 계 | 3,555.9억 | 94.1% | 3,177.9억 | 89.1% |
매출이 6.0% 느는 동안 비용이 11.9% 늘었다.
- 상품의판매(도입 상품 원가)가 23.4% → 25.8%. 남의 약을 사다 파는 비중이 커졌다
- 광고비가 152억 → 194억으로 +27.4%, 매출 대비 4.3% → 5.1%
- 감가상각비 +32.6%
원재료 12.9%는 이 프레임의 소재·소모품 구간(9~27%)에 든다. 파마리서치 0.9%·휴메딕스 1.8%보다는 높고 덴티움 14.5%보다 낮다.
마케팅·수수료 실측은 20.6%다(지급수수료 15.5% + 광고·판촉 5.1%). 전분기 19.6%에서 1.0%p 올랐다.
더블유게임즈 48.0% > 디어유 40.5% > 에이피알 37.2% > 달바 31.1% > F&F 26.9% > 대웅제약 20.6% > 롯데관광개발 15.9% > 클래시스 13.4% > 케이티앤지 10.7%
전문의약품은 광고가 제한되므로 이 숫자의 대부분이 지급수수료다. 유통·판촉 위탁 구조를 짐작하게 하지만 내역이 나뉘어 있지 않아 확정하지 못했다.
부문은 사실상 하나다
부문별 손익을 공시한다(연결, 백만원).
| 부문 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 의약품생산및판매 | 387,662 | 23,870 | 6.2% |
| 용역제공 | 6,926 | (649) | 적자 |
| 기타 | 773 | (131) | 적자 |
| 계 | 395,362 | 23,090 | 5.8% |
| 내부거래 | (17,565) | (882) | — |
| 연결 | 377,796 | 22,208 | 5.9% |
의약품이 매출의 98.1%다. 함정 4-2(이익이 본업 밖에서 나오는 구조)에 걸리지 않는다 — 이익도 의약품에서 나온다.
전분기 의약품 부문은 3,696억 / 421억(11.4%)이었다. 부문 단위로도 마진이 반토막이다.
별도와 연결이 벌어진다
| 기준 | 2025 연간 | 2026 1Q |
|---|---|---|
| 별도 | 14.6% | 8.2% |
| 연결 | 12.5% | 5.9% |
별도가 연결보다 꾸준히 높다. 종속회사(한올바이오파마 등)가 마진을 깎는다는 뜻이다.
한올바이오파마는 제품 52.6% / 상품 41.5% 구성으로, 노르믹스·엘리가드 같은 도입 상품이 매출의 상당 부분이다. 연결 상품 원가 25.8%의 일부가 여기서 온다.
비판적으로 봐야 할 것
값을 회사가 못 정한다
여섯 품목 중 넷이 3년째 고정이고 둘이 내렸다. 그리고 회사가 그 이유를 "정부정책에 따른 약가인하"라고 명시한다.
이 프레임에서 값을 못 정하는 것은 가장 큰 감점 사유다. 가격결정력은 열여섯 표본 연속으로 최종 점수를 가장 잘 설명하는 항목이었다(상관 +0.76~+0.86).
한국전력공사(35)·지역난방공사(38)는 요금을 정부가 정해 진입장벽 90·85에도 30대에 묶였다. 대웅제약이 그보다 위인 것은 나보타가 약가 고시 밖에 있고 실제로 마진 14.6%(별도)를 내기 때문이다.
이번 분기 5.9%가 구조인지 국면인지 모른다
9분기 최저이고 전년 동기의 절반이다. 세 가지가 동시에 움직였다.
① 상품 원가 23.4% → 25.8% — 도입 상품 비중 확대 ② 광고비 +27.4% — 신제품 판촉으로 추정되나 회사가 용도를 밝히지 않는다 ③ 감가상각비 +32.6% — 설비 투자 반영
①이 구조적이라면 감점이 계속 유효하고, ②가 일시적이라면 다음 분기에 되돌아온다. 한 분기만으로는 갈리지 않는다.
같은 함정에 걸렸던 회사가 있다. 원텍(40)은 광고선전비가 3.3배로 늘며 마진이 −11.1%p 빠졌고, 그 사실 때문에 40에 묶였다. 대웅제약도 같은 위치에 있다.
상품의판매 25.8%의 내역을 모른다
매출의 4분의 1이 사다 파는 약의 원가다. 코프로모션과 도입품 계약이 그만큼 있다는 뜻인데, 어떤 품목이 얼마인지 연결 기준으로는 공시하지 않는다.
한올바이오파마 쪽은 노르믹스 13.0% · 엘리가드 10.7% · 하노마린 4.3% 로 상품 41.5%를 밝히지만, 대웅제약 본체의 도입품 비중은 확인하지 못했다.
JW중외제약(44)이 같은 이유로 44에 묶였다 — "도입품 비중 미공시". 대웅제약은 자체 신약 셋을 이름과 매출로 밝힌다는 점이 다르지만, 반대편(도입품)은 똑같이 흐리다.
나보타의 해외 매출 구조를 모른다
나보타는 해외에서 판다. 그런데 공시에서 확인하지 못한 것이 셋이다.
- 나보타 매출액 — 펙수클루 982억 · 엔블로 125억 · 우루사 1,004억은 밝히면서 나보타 금액은 이 digest에 없다
- 해외 판매를 누가 하는가 — 직판인지 파트너 유통인지
- 파트너가 있다면 회사 몫이 얼마인가
이것이 확인되면 점수가 양쪽으로 움직인다. 직판이면 시프트업(40)의 반대 사례가 되고, 파트너 유통이면 "남이 대신 쓴 돈" 구조라 마케팅 비율 20.6%를 다시 읽어야 한다.
지역별 공시는 "대한민국 및 아시아 지역"으로만 나뉘고 미국은 "FDA 임상시험 및 의약품 개발"로만 적혀 있어, 나보타 미국 매출의 인식 경로를 확정하지 못했다.
관계사 거래가 많다
특수관계자가 관계기업 12곳 + 기타 25곳 이상이고, 최상위 지배기업이 ㈜대웅이다. 대웅바이오·대웅생명과학·대웅테라퓨틱스 등 같은 이름의 제조·연구 법인이 여럿 있다.
부문별 손익은 공시하지만 관계사와의 매입·매출 규모가 마진에 미치는 영향은 이 digest에서 확인하지 못했다. 현대로템(48)에서 "원재료 44%가 특수관계인"이 감점 사유였던 것과 같은 종류의 미확인이다.
총평
45점
유나이티드(45)·셀트리온제약(45)·월덱스(45)와 같은 자리다. 한미약품(47) 아래, JW중외제약(44) 위.
좋은 것 — 자체 신약 셋을 이름과 매출로 밝힌다(펙수클루 982억, 엔블로 125억, 우루사 1,004억). 나보타는 균주와 공정을 자체 보유해 해외에 나간다. 별도 마진 14.6%(2025)로 연결보다 높고, 부문 매출의 98.1%가 의약품이라 이익이 본업에서 나온다(브랜드/IP 60). 원재료 12.9%로 소재 구간에 들고, 매출이 3년 연속 늘었다(14,227 → 15,709 → TTM 15,922억).
나쁜 것 — 약가를 정부가 정한다. 여섯 품목 중 넷이 3년 고정, 둘이 하락이고 회사가 그 이유를 명시한다(가격결정력 40). 이번 분기 5.9%가 9분기 최저이고 전년 동기의 절반이다(마진추세 35). 상품 원가가 매출의 25.8% 로 도입품 의존이 크고 그 내역을 모른다.
한미약품(47)과 갈린 이유가 명확하다.
| 한미약품 47 | **대웅제약 45** | |
|---|---|---|
| 자체 자산 | 원료 cGMP 4개국 인증 + 중국 30년 자체법인 | 국산 신약 3개 |
| 별도 마진 | 10.6% | 14.6%(2025) |
| 이번 분기 | 13.7%(연결) | 5.9% |
| 값 | 약가 고시 | 약가 고시 |
한미약품은 원료부터 만든다는 물리적 자산이 있고, 대웅제약은 물질 자체를 갖고 있다. 그런데 한미약품의 이번 분기가 정상 범위였고 대웅제약은 반토막이다. 이 차이가 2점이다.
JW중외제약(44) 위인 이유 — JW중외제약은 "세계 5대 수액제 + 오리지널 파이프라인"인데 도입품 비중을 공시하지 않아 44에 묶였다. 대웅제약도 도입품(상품 원가 25.8%)이 크지만, 자체 신약 쪽을 금액으로 밝힌다. 한쪽이라도 검증 가능한 것이 차이다.
셀트리온제약(45)·유나이티드(45)와 같은 자리인 이유 — 셋 다 "제조는 하는데 값을 못 정하거나 파는 곳이 제한적"이다. 대웅제약은 값을 정부가 정하고, 셀트리온제약은 모회사 제품 비중이 크다.
47을 넘기지 못한 이유는 하나다. 자체 신약이 셋인데 이번 분기 마진이 5.9%다. 물질을 갖고도 그 마진이 안 나온다면, 그 물질이 만드는 해자의 크기를 다시 재야 한다. 약가 고시가 그 답의 일부이고, 나머지는 광고비·도입품 원가라는 회사의 선택이다.
다시 볼 조건
- 나보타 매출액과 해외 판매 구조가 공시되면 — 직판이면 상향, 파트너 유통이면 마케팅 비율을 다시 읽는다
- 다음 분기 마진이 10% 근처로 돌아오면 — 이번 5.9%가 광고비 국면이었다는 뜻이고, 마진추세를 올린다
- 상품 원가 25.8%가 계속 오르면 — 도입품 유통에 가까워진다는 뜻이므로 하향
- 별도와 연결의 격차(14.6% vs 12.5%)가 벌어지면 — 종속회사 쪽을 따로 본다