2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 18.4% → 2026 2Q 25.5% (+7.1%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 65
- 전환비용
- 10
- 브랜드 / IP 소유
- 25
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 60
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
법이 쳐 준 울타리가 있다
이 6개사 중 유일하게 법적 진입장벽이 실재하는 사업이다.
종속회사 (주)엘티엔터테인먼트가 외국인전용 카지노를 운영한다. 국내 외국인전용 카지노 허가는 신규 발급이 사실상 없고, 이 회사는 허가를 사서 들어왔다.
| 시점 | 내용 |
|---|---|
| 2014 | 정관 개정으로 카지노업 사업목적 추가 |
| 2018.08 | 파라다이스그룹의 '파라다이스 제주롯데 카지노'(주식회사 두성)를 149억원에 인수, 상호를 엘티카지노로 변경 |
| 2018 | 350억원 유상증자로 재무구조 개선 |
| 2021.01 | 영업장 이전·확장 허가 신청 (1,176㎡ → 5,367㎡) |
| 2021.04 | 제주특별자치도 변경 허가 취득 |
| 2021.06 | 제주 드림타워로 확장 이전 개장 |
휴젤(58)의 균주가 생물무기협약 대상이라 원료를 살 수 없는 것, 풍산(40)의 방위사업법 울타리와 같은 종류다. 돈이 있어도 새로 만들 수 없는 것이 있다.
그 위에 실물 설비가 얹혀 있다
제주 드림타워 복합리조트 — 38층, 169m, 연면적 30만 3,737㎡(여의도 63빌딩의 1.8배), 1,600객실. 제주 최대 규모다. 호텔은 하얏트그룹이 '그랜드 하얏트 제주'로 운영한다.
카지노 허가 면적 5,367㎡와 이 건물은 분리되지 않는다. 경쟁자가 제주에서 같은 것을 하려면 허가와 건물을 둘 다 새로 얻어야 한다.
카지노가 매출의 76%가 됐다
| 사업부문 | 2024 | 2025 | 2026 1분기 | 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 카지노 | 2,946억 | 4,767억 | 1,186억 | 76.0% |
| 여행업 | 841억 | 891억 | 183억 | 11.7% |
| 호텔업 | 859억 | 819억 | 182억 | 11.7% |
| 리테일·기타 | 68억 | 57억 | 10억 | 0.7% |
| 합계 | 4,715억 | 6,534억 | 1,562억 | 100% |
카지노 매출이 2024→2025에 +61.8% 늘었다. 여행사였던 회사가 카지노 회사가 됐다.
마진이 8.3% → 23.1%
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 4,715억 | 390억 | 8.3% |
| 2025 연간 | 6,534억 | 1,433억 | 21.9% |
| TTM | 6,877억 | 1,591억 | 23.1% |
| 2026 1분기 | 1,562억 | 288억 | 18.4% |
비판적으로 봐야 할 것
영업이익보다 이자가 크다
| 항목 | 2026 1분기 |
|---|---|
| 영업이익 | 288억 |
| 금융비용 | 354억 |
| 금융수익 | 17억 |
| 기타손익 | (11억) |
| 관계기업투자손익 | (1억) |
| 세전손실 | (62억) |
| 분기순손실 | (75억) |
번 것보다 이자로 나가는 것이 많다. 18.4%라는 영업이익률이 주주에게 도달하지 않는다.
| 부채 | 금액 |
|---|---|
| 장기차입금 | 8,940억 |
| 유동성전환사채 | 855억 |
| 미지급비용 | 985억 |
| 미지급금 | 541억 |
| 수탁금 | 484억 |
| 비유동부채 합계 | 1조 4,058억 |
차입 이자율은 4.0~6.4%, 일부 6.0~9.0%다. 유형자산과 종속기업투자주식이 담보로 잡혀 있고, 드림타워 재산종합보험 보험금청구권에 근질권이 설정돼 있다.
즉 이 회사의 해자는 1조 4천억으로 산 것이다. 진입장벽 65점은 정직한 평가지만, 그 장벽을 유지하는 비용이 그 장벽이 만드는 이익보다 크다면 최종 점수를 그대로 둘 수 없다.
순손익 기록
| 기간 | 순손익(연결) |
|---|---|
| 2024 연간 | (1,166억) |
| 2025 연간 | 276억 |
| 2026 1분기 | (75억) |
2025년에 처음 연간 흑자를 냈고 2026년 1분기에 다시 적자다.
코난테크놀로지를 15점에 둔 이유가 "국방·공공 울타리는 진짜나 3년째 이익 0"이었다. 롯데관광개발은 영업이익은 나지만 이자 아래에서 사라진다. 층위는 다르지만 질문의 종류는 같다.
감가상각과 세금이 매출의 27.7%
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 급여 | 305억 | 19.5% |
| 감가상각·무형자산상각 | 220억 | 14.1% |
| 세금과공과 | 212억 | 13.6% |
| 지급수수료 | 163억 | 10.4% |
| 광고선전비 | 86억 | 5.5% |
| 원재료·상품 | 45억 | 2.9% |
세금과공과 13.6% 는 관광진흥개발기금과 개별소비세다. 카지노 허가가 값을 지켜 주는 대신 규제가 매출의 13.6%를 가져간다. 울타리는 양방향이다.
지급수수료 10.4% 는 모객 관련 비용으로 보인다. 이 평가의 첫 원칙 — 매출 대비 수수료 비중이 높으면 그것은 시장에 내는 임차료다.
더블유게임즈 48.0% > 에이피알 37.2% > 달바 31.1% > F&F 26.9% > 롯데관광개발 15.9%(수수료+광고) > 삼양식품 2.82%
감가상각 14.1% 는 드림타워 건물이다. 이 마진은 자본을 태워서 산 것이다.
별도로 보면 영업손실이다
| 기준 | 매출 | 영업이익 | 순이익 |
|---|---|---|---|
| 연결 | 1,562억 | 288억 | (75억) |
| 별도 | 631억 | (79억) | 730억 |
별도(여행업 본체)는 영업손실 79억이다. 연결 영업이익 288억은 전부 카지노 자회사에서 온다.
별도 순이익 730억은 이익이 아니라 내부거래다. 기타이익 1,110억 중 배당금수익 1,109억 — 자회사에서 받은 배당이며 연결에서는 제거된다. 별도 숫자를 실적으로 읽으면 안 된다.
전환비용이 없다
카지노 이용객이 다른 카지노로 가는 데 아무 비용이 들지 않는다. 매출은 제주를 찾는 외국인 관광객 수, 특히 중국발 직항 노선에 달려 있다. 회사 스스로 2024년 매장 통합 배경을 "중국관광객이 신규 직항편으로 제주드림타워에 많이 방문할 것으로 예상"이라고 썼다.
지정학이나 항공 노선 하나가 바뀌면 76%의 매출이 함께 움직인다. 허가는 지켜지지만 손님이 오는 것은 지켜지지 않는다.
확인하지 못한 것
- 드롭액·홀드율 등 카지노 운영지표가 공시에 없다. 마진이 게임 구조(하우스 엣지)에서 오는지 방문객 증가에서 오는지 분해할 수 없다.
- 지급수수료 163억의 성격을 모른다. 모객 수수료인지 카드·결제 수수료인지 공시가 나누지 않는다.
- 차입금 만기 구조를 이번 분기 공시에서 확인하지 않았다. 이자 354억이 영업이익을 넘는 상태에서 만기가 몰리면 성격이 달라진다.
총평
38점
진입장벽 65는 이 6개사 중 최고이고, 지금까지 평가한 상위권과 견줄 만하다. 그런데 최종 점수는 6개 항목의 평균이 아니라 판단이다.
이 회사의 사실은 두 줄로 요약된다.
영업이익률 23.1% — 카지노 허가가 지켜 주는 진짜 마진이다.
영업이익 288억 < 이자 354억 — 그 허가를 1조 4천억으로 샀다.
풍산(40) 바로 아래에 놓는 이유 — 풍산은 방위사업법 울타리가 매출의 15%뿐이고 나머지 85%가 전기동 통행세였는데도 40이었다. 울타리의 강도만 보면 롯데관광개발이 더 세다(매출의 76%가 허가 사업). 그런데 풍산은 그 사업으로 번 것을 가져간다. 여기는 이자가 먼저 가져간다.
산일전기(38)·더블유게임즈(38)와 같은 자리 — 셋 다 "좋은 것이 하나 있는데 그것을 상쇄하는 것이 하나 있다"는 형태다. 산일전기는 인증 장벽 vs 국면 의심, 더블유게임즈는 자체 IP vs 수수료 48%, 롯데관광개발은 카지노 허가 vs 1조 4천억.
SOOP(30) 위인 이유 — SOOP은 네트워크효과 45점(최고)을 받았지만 그 네트워크가 스트리머 소유였다. 롯데관광개발의 허가는 적어도 회사 것이다.
코난테크놀로지(15)보다 한참 위인 이유 — 코난도 국방·공공 울타리가 진짜였지만 3년째 이익이 0이었다. 여기는 영업 단계에서는 확실히 번다.
다시 볼 조건
- 차입금이 줄어드는가. 이 회사 점수를 움직이는 가장 큰 변수다. 이자 부담이 영업이익 아래로 내려가면 45~50점 구간을 다시 봐야 한다.
- 카지노 매출이 중국 관광객 사이클과 얼마나 붙어 움직이는가.
- 지급수수료 10.4%가 내려가는가.
- 여행업 별도 부문이 흑자로 돌아서는가. 지금은 카지노가 여행사를 먹여 살린다.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.