2026 1Q 기준평가 2026. 08. 16.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 2.8% → 2026 2Q 9.4% (+6.7%p)
폴리우레탄의 원료 PPG 를 만들고 그것이 자동차 시트·가구·냉장고 단열재·LNG선 보냉재·코팅제로 갈린다. 2005년 중국 남경부터 2023년 태국·인도네시아·말레이시아까지 7개국에 제조·판매법인을 20년에 걸쳐 세웠다. 단 PPG 단일 사업부문에 매출 2년 −11.5%.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 15
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 25
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
한 물질이 쓰이는 자리가 여러 갈래로 갈린다.
PPG(폴리프로필렌글리콜) 는 그 자체로 완제품이 아니라 폴리우레탄을 만드는 중간 소재다. 회사가 "당사가 영위하는 PPG 등 POLYOL 과 MDI, TDI 등 이소시아네이트를 혼합하면 폴리우레탄 제품을 만들 수 있으며, 주로 자동차 시트, 가구, 침대, 전자, 의류, 단열재 등의 생활용품 및 산업용품의 중간소재로 사용" 된다고 쓴다.
그 폴리우레탄이 성형 방식에 따라 갈리고, 전방이 각각 다르다.
- 연질용 폼 — **"외형이 부드러우며 기계적 강도 및 통기성이 좋아 침대, 소파 등의
쿠션재, 자동차 시트"**. 완성차 생산과 가구 소비가 전방.
- 경질용 폼 — **"단열재 중 열전도율이 낮고 물리적 강도가 높아 건축, 냉장고 단열재,
LNG선 보냉재". LNG선 보냉재는 조선 발주에 걸리는 완전히 다른 주기**이고, 건축 단열은 에너지 절약 기준이 만드는 수요다.
- 비폼(CASE) — 코팅제·접착제·실란트·엘라스토머.
그리고 공업용 밖에 의약용품·식품용·화장품용 PPG 가 따로 있다 — 같은 이름이지만 순도와 규격이 달라 별도 검증을 받아야 하는 제품군이다.
해외 확장을 20년에 걸쳐 한 나라씩 했다. 2005년 중국 남경 → 2014년 미국 조지아 → 2017년 인도 첸나이 → 2020년 베트남 동나이 → 2023년 태국 방콕·인도네시아 자카르타· 말레이시아 쿠알라룸푸르로 7개국에 제조 및 판매법인을 갖췄고, 회사가 그 이유를 "해외 신규 거래처를 발굴하고 현지 고객사에 신속한 기술서비스 제공" 이라 쓴다. PPG 는 액체 화학품이라 멀리 나르기 어렵고, 고객의 배합 조건에 맞춘 기술 대응이 따라야 한다 — 그래서 시장 안에 공장이 있어야 하고(전환비용 45), 그것을 20년에 걸쳐 쌓은 것이 이 회사의 자리다.
판가를 M/T 당 3년 시계열로 공시하고 제품 85.36% / 상품 14.31% 로 구성도 낸다.
비판적으로 봐야 할 것
회사가 종속회사들의 사업을 "PPG 단일 사업부문"이라 명시한다. 전방이 여럿이어도 만드는 물건은 하나이고, PO·EO 를 원료로 하는 석유화학 중간재라 값이 유가와 스프레드를 따른다(가격결정력 25).
매출이 9,133.7 → 8,083.5억으로 2년 −11.5% 이고 이번 분기도 −10.7%(2,212.6 → 1,976.9억)다. 회사가 그 감소의 원인을 밝히지 않는다.
연간 4.97 → 3.39% 에 2025년 4분기가 −2.88% 다. 이번 2.75% 도 전년 동기 4.66% 보다 낮다.
7개국 법인의 실적을 하나도 내지 않는다. 20년에 걸쳐 세운 것이 근거인데 어느 법인이 얼마를 벌고 있는지, 최근 셋(태국·인도네시아·말레이시아)이 매출을 내고 있는지조차 확인할 수 없다.
상품이 14.31% 로 사서 파는 몫이 있고, 그 내역도 없다.
고객·점유율·경쟁 구도 전무다. 폴리우레탄 원료는 국내외에 만드는 곳이 여럿인데 회사가 자기 자리를 숫자로 밝히지 않고, 의약용·식품용·화장품용 PPG 의 매출 비중도 없어 고부가 제품이 실제로 얼마인지 못 잰다. 원재료(PO·EO) 단가 표도 확인하지 못했다.
총평
43. PPG 라는 한 물질이 자동차 시트·가구·냉장고 단열재·LNG선 보냉재·코팅제로 갈리고, 그것을 7개국 현지 공장에서 20년에 걸쳐 대게 된 것이 근거다.
동남합성(42)·그린케미칼(43)과 같은 계열이다 — 셋 다 EO/PO 계열 유도품을 만들고 전방이 여러 갈래다. 동남합성은 판가와 원재료를 나란히 내 전가율 약 70% 를 잴 수 있게 했고, 이 회사는 판가만 있다. 대신 7개국 제조법인은 그 둘에 없는 자산이다.
미원에스씨(46)보다 세 점 아래인 것은 품목 구성 때문이다 — 미원에스씨는 UV 경화수지 원료 넷을 다 만드는데, 이 회사는 PPG 단일이고 회사가 스스로 그렇게 쓴다.
매출 2년 −11.5% 와 4분기 적자가 이 점수를 더 못 올린 이유다. 자리는 넓은데 그 위에서 크기가 줄고 있고, 7개국 법인의 실적이 없어 확장이 결과를 내고 있는지 확인할 수 없다.