2026 1Q 기준평가 2026. 08. 14.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 2.1% → 2026 2Q 4.7% (+2.6%p)
아디다스 ODM 이 85.9%이고 HS Creation Center 산하 세 연구소가 그 제품의 연구개발을 맡는다. 회사가 원가에 일정 Profit 을 더한 단가와 원자재 상승분 보전을 함께 명시해 별도 마진이 여덟 분기 2.07~2.36%로 거의 움직이지 않는다. 단 고객이 사실상 하나이고 원재료 업체까지 아디다스가 지정한다.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 40
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 30
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 30
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
신발을 만드는 것이 아니라 아디다스와 함께 만든다.
회사가 HS Creation Center 를 운영하고 그 산하에 아디다스 제품의 연구개발을 담당하는 Lifestyle Center 와 Performance Center, 그리고 미래기술을 담당하는 Innovation Center 를 둔다. 제조만 맡는 위탁업체와는 층이 다르다.
원가 위험을 계약이 두 번 막는다.
"신발 ODM 사업은 매출처에서 납품단가를 산정하는데 있어서 ... **원가에 일정 Profit을
합하여 산정 ... 매출원가율 및 영업이익율은 일정 마진율을 보장받을 수 있습니다.**"
"**기존 협의된 가격 대비 원자재 가격이 상승하는 경우 매출처로 부터 그 차액을
단가인상을 통해 보전받으므로 원재료가격 변동이 ODM부문 손익에 미치는 영향은
미미**할 것으로 판단됩니다."
그리고 그 서술이 실제 숫자로 확인된다 — 별도 영업이익률이 여덟 분기 동안 2.07 · 2.16 · 2.22 · 2.31 · 2.35 · 2.36 · 2.30 · 2.10% 로 폭이 0.29%p 다. 이 프레임에서 이만큼 움직이지 않는 별도 마진은 드물다.
보장된 마진 위에서 더 벌려고 한다. 회사가 "매출처와 보장된 가격(수익율)보다 높은 수익의 창출을 위해 혁신을 통한 생산효율성 증가, 자동화설비 도입 등을 통한 인당생산성 및 로스율 감소를 통해 아디다스와 협의된 Profit 이상의 이익을 창출" 한다고 쓴다.
화학 부문이 자기 상표를 갖는다. 매출의 12.2%(495.4억)가 Hi-Phane 외 상표로 파는 신발용 접착제·코팅제·BOPP·PET 필름이다. 자기 ODM 신발에 들어가는 접착제를 자기가 만들면서 밖에도 파는 구조이고, 필름은 신발과 전방이 다르다.
판가가 고단가 쪽으로 올라간다.
| 56기 | 57기 | 58기 1분기 | |
|---|---|---|---|
| 운동화 | 19,507 | 18,971 | 20,257원 |
회사가 그 이유를 "신발완제품의 경우 아디다스러닝 등 고단가제품의 생산비중 증가에 따라 평균 가격상승이 지속" 이라 쓰고, 동시에 "아디다스에서는 공정을 단순화하고 자동화하여 단가 인상요인을 제거하려는 움직임" 도 함께 밝힌다.
아홉 분기 동안 적자가 없다. 폭이 7.41%p 이고, 4.08조 규모에서 2024년 4분기 9.50% 가 최고였다.
비판적으로 봐야 할 것
고객이 사실상 하나다. ODM 부문 85.9%가 아디다스 계약이고, 회사가 "ODM부문의 ODM신발 가격은 아디다스와의 ODM 계약에 따라 상호간 협의된 가격으로 판매" 한다고 쓴다. 주요 상표란에 NIKE 도 적히지만 계약 구조는 아디다스로만 서술된다.
원재료 업체를 회사가 고르지 못한다.
"이들 원재료는 **아디다스 그룹에서 제품의 디자인 단계에서 이미 업체와 원재료를
지정하므로 ODM부문 임의로 업체를 선정할 수는 없습니다.**"
생산능력도 아디다스가 정한다 — "ODM부문의 생산 능력은 1년간 생산할 수 있다고 아디다스 그룹이 인정한 생산능력을 적용", "라인 증설 계획을 아디다스에 제시하여 인정을 받고 있습니다".
원재료 값이 크게 올랐는데 판가는 3.8% 올랐다.
| 56기 | 58기 1분기 | 2년 | |
|---|---|---|---|
| 운동화 판가 | 19,507 | 20,257 | +3.8% |
| 가죽류(ft²) | 1,796 | 2,558 | +42.4% |
| 비닐류(m) | 7,062 | 10,805 | +53.0% |
| 텍스타일류(m) | 3,122 | 3,691 | +18.2% |
회사는 이 차이를 "제품에 따라 사용되는 원재료와 그 원재료의 가격이 천차만별" 이고 평균 단가는 그 해 오더 구성에 따라 변한다고 설명하며, 상승분은 단가 인상으로 보전받는다고 쓴다. 그 보전이 얼마인지는 밝히지 않아 전가율을 실측할 수 없다.
매출이 늘지 않는다. 연간 18,677.3 → 17,810.4억(−4.6%)이고 1분기끼리 4,129.1 → 4,855.3 → 4,081.7억으로 2년 −1.1% 다. 연간 마진도 6.33% → 4.30% 다.
이번 분기 2.09%가 아홉 분기 중 가장 낮다. 원인을 쓰지 않는다.
유통 및 금융부문이 이질이다(1.9%). 화학용품·산업용품을 국내외에서 조달해 중국·동남아로 파는 중계무역이고, 회사가 "원유 및 환율 등 시장 상황에 따라 지속적인 가격 변동"이라 쓴다.
부문별 손익이 없다. ODM·화학·유통 중 어디가 버는지 모른다. 내부거래 제거액이 3,737억으로 단순 매출 합계의 47.8% 인데 그 내역도 없다.
총평
43점.
아디다스 제품의 연구개발을 맡는 자리, 원가 보장과 원자재 보전을 함께 확인한 계약 구조, 별도 마진 여덟 분기 폭 0.29%p, Hi-Phane 화학 부문, 아홉 분기 적자 0이 근거다.
한세실업(44)보다 한 점 아래인 것은 고객 집중 때문이다. 그 회사는 바이어가 TARGET·GAP·WAL-MART 등 여덟 곳으로 갈리고 8개국에 생산법인을 두는데, 이 회사는 아디다스 하나이고 원재료 업체와 증설 계획까지 그쪽이 정한다.
모베이스(42)와 같은 계열이다. 그 회사도 "고객사와 원재료 단가연동제를 실시하고 있어 단가변동에 따라 손익에 미치는 영향은 거의 없다" 를 명시했다. 이 회사는 그 위에 연구개발 기능과 자기 상표를 가진 화학 부문이 있어 한 점 위다.
43 위로 못 올린 것은 그 안정성의 대가다. 마진이 2%대에 고정된다는 것은 좋을 때도 그렇다는 뜻이고, 실제로 연간이 6.33 → 4.30%로 내려오는 동안 회사가 할 수 있는 일이 원가 절감뿐이다.