2026 1Q 기준평가 2026. 08. 24.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 77.6% → 2026 2Q 10.8% (−66.8%p)
1.39조원 펀드 운용 규모와 반복 결성 역량은 장벽이지만, 성과보수·지분법이익 의존으로 마진의 반복성은 낮다.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 50
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
스톤브릿지벤처스는 벤처투자회사로서 벤처투자조합과 PEF를 결성·운영하고 중소·벤처기업에 투자한다. 최신 사업보고서 기준 벤처투자조합 14개와 사모투자합자회사 4개, 18개 펀드의 총 출자약정액은 1조 3,947억원이다. 수익은 관리보수, 성과보수, 펀드 출자에 따른 지분법이익, 고유계정 투자수익으로 구성된다. 이 구조에서 장벽은 특허가 아니라 출자자 신뢰, 투자심사·관리 역량, 회수 실적, 신규 펀드 결성 능력의 누적이다.
최근 8개 분기 흐름은 2024년 1Q 33.5%, 2Q 60.8%, 3Q는 DB의 파생값에서 매출과 영업이익이 모두 음수로 나타나 마진이 산출되지 않았고, 4Q 26.3%, 2025년 1Q 0.8%, 2Q 44.3%, 3Q 46.6%, 4Q 76.6%, 2026년 1Q 77.6%다. 최고와 최저의 차이가 20%p를 크게 넘으며, 최근 1Q의 영업수익 196억원 중 성과보수 129억원(65.63%), 지분법이익 43억원(22.06%), 관리보수 24억원(12.16%)이다. 따라서 2026년 1Q의 높은 마진은 반복적인 관리보수만의 결과가 아니라 회수·평가·성과보수의 시점에 영향을 받은 결과다.
진입장벽 55는 중소벤처기업부 등록, 펀드 결성 규정, 기관 출자자와의 관계, 누적 투자·회수 경험을 반영했다. 전환비용 45는 펀드가 결성된 뒤 LP와 운용사의 계약 관계가 지속되는 점을 반영하지만, 신규 출자자는 다른 운용사를 선택할 수 있다. 브랜드/IP 40은 투자심사 데이터와 포트폴리오 관리 노하우가 회사의 경쟁력으로 축적될 수 있다는 점을 인정하되, 이를 독점적 기술이나 보호되는 IP로 확인할 자료는 제한적이어서 보수적으로 두었다. 네트워크 효과 50은 창업자·후속투자자·LP·회수시장 연결이 반복될수록 소싱과 회수에 도움을 줄 수 있다는 판단이다. 그러나 펀드 성과가 나빠지면 반대로 네트워크가 약해질 수 있다.
가격결정력 40은 관리보수가 약정금액 또는 투자잔액에 일정 비율로 지급되는 계약 구조와 성과보수 규정에서 나온다. 다만 성과보수는 기준수익률 초과와 조합원 절차를 거쳐야 하고 수취 시차도 존재한다. 마진 추세 35는 최근 상승보다 분기별 변동성, 성과보수의 이벤트성, 고유계정 평가손익의 영향을 더 중요하게 보았다. 당분기 부채비율은 15.11%이고 차입금은 사용하지 않아 재무 레버리지 위험은 낮지만, 이것이 투자성과 변동을 제거하지는 않는다.
차원 점수는 진입장벽 55, 전환비용 45, 브랜드/IP 40, 네트워크 효과 50, 가격결정력 40, 마진 추세 35다. 펀드 규모와 결성 역량은 일반적인 금융중개보다 강한 방어력을 만들지만, 높은 현재 마진을 장기 해자로 오인하지 않도록 최종 44점으로 평가한다.
비판적으로 봐야 할 것
가장 큰 위험은 성과보수와 지분법이익의 변동성이다. 최신 분기에서 관리보수보다 성과보수·지분법이익의 비중이 컸고, 과거에는 분기 영업이익률이 0%대까지 낮아졌다. 2024년 3Q의 음수 매출·영업이익은 DB의 누적값 분해와 파생 계산이 포함된 행이므로 원문 기준 재검증이 필요하다. 신규 3,000억원 이상 AI 펀드는 공시 당시 결성 예정이었으므로 확정된 실적이나 반복수익으로 반영하지 않았다. 포트폴리오별 평가손익, 실제 회수금액, LP 재출자율은 이번 자료만으로 완전히 확인하지 못했다.
총평
스톤브릿지벤처스는 리츠보다 사업의 무형자산과 관계 네트워크가 중요하지만, 그 무형자산의 경제적 가치는 투자 회수와 다음 펀드 결성으로 검증된다. 관리보수만 안정적으로 누적되는 운용사라면 더 높은 점수를 줄 수 있으나, 이번 공시에서는 성과보수·지분법이익이 최신 수익을 주도했다. 따라서 안정적인 자산 임대형 리츠와 비슷한 수준이지만, 기술·공정 장벽이 명확한 SK하이닉스보다 훨씬 낮은 44점으로 둔다.