2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 22.3% → 2026 2Q 5.1% (−17.3%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 85
- 전환비용
- 80
- 브랜드 / IP 소유
- 20
- 네트워크효과
- 25
- 가격결정력
- 15
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
191.8만호가 배관에 물려 있다
| 항목 | 2026년 3월말 |
|---|---|
| 사업장 | 19개 |
| 공동주택 | 1,918천호 |
| 건물 | 3,003개소 (냉방 1,463 포함) |
| 발전설비 | 2,982MW |
집단에너지사업법에 따라 1985년에 설립됐다. 지역난방은 배관망 사업이다. 아파트 단지가 지역난방으로 지어지면 그 단지는 배관에 고정된다 — 개별난방으로 바꾸려면 세대마다 보일러를 놓고 배관을 새로 깔아야 한다.
이 평가에서 매긴 전환비용 중 최상위다.
| 회사 | 전환비용 | 근거 |
|---|---|---|
| 인피니트헬스케어 | 65 | 병원 영상 데이터가 쌓여 못 옮긴다 |
| DB하이텍 | 60 | PDK를 다시 짜야 한다 |
| 지역난방공사 | 80 | 배관을 다시 깔아야 한다 |
진입장벽도 최상위다
"집단에너지사업이란 집중된 에너지공급시설에서 생산된 에너지를 주거 밀집지역, 상업지역 등의 다수 고객에게 일괄적으로 공급하는 사업을 말합니다."
"지역난방은 공급대상지역 내의 불특정 다수인을 대상으로 지역난방열을 공급하는 사업으로서..."
공급대상지역이 지정되고, 그 안에서 사업자가 정해진다. 한 지역에 두 개의 열배관망을 까는 일은 일어나지 않는다. 법·설비·매몰비용이 셋 다 문턱이다.
앞선 배치의 롯데관광개발(카지노 허가 65)·케이티앤지(담배 광고 규제 70)보다 높은 85를 매긴 이유다.
요금이 원가를 따라가는 구조다
"당사의 열요금은 사용량과 상관없이 매월 징수하는 기본요금과 사용량에 따라 연동되는 사용요금으로 구성되어 있습니다."
기본요금 — "고정적으로 발생되는 감가상각비, 수선유지비, 투자보수 및 기타 경비 중 일부를 사용량과 관계없이 일정기준에 따라 매월 일정액을 부과"
사용요금 — "전체원가 중 기본요금으로 회수되지 않는 나머지 부분으로서, 연료비 등 실제 사용량에 대하여 부과하는 요금"
설계상으로는 연료비가 사용요금에 전가되고, 고정비와 투자보수가 기본요금으로 회수된다. 삼성바이오로직스(62)의 "원재료비 전액 환급"과 형태가 비슷하다.
기본요금이 계절 편중을 완화하는 장치라는 것도 회사가 쓴다.
"난방비의 계절적인 편중 완화를 통해 사업자에게는 자금불균형 해소를, 고객에게는 요금 부담을 연중으로 분산"
마진이 2년 연속 올랐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 35,703.1억 | 3,279.4억 | 9.2% |
| 2025 연간 | 39,981.9억 | 5,296.2억 | 13.2% |
| TTM | 38,554.6억 | 5,260.0억 | 13.6% |
매출 3.9조 규모에서 4%p가 올랐다.
열과 전기를 함께 만든다
| 제품 | 2026 1분기 | 비중 |
|---|---|---|
| 열 | 8,289.1억 | 57.80% |
| 전기 | 5,873.5억 | 40.96% |
| 냉수 | 39.1억 | 0.27% |
열병합발전이라 같은 연료로 열과 전기를 동시에 얻는다. 단독 발전이나 단독 열공급보다 연료 효율이 높은 구조이고, 회사가 "분산형 전원"이라고 쓰는 근거다.
여름에는 냉방(1,463개소)으로 열 수요를 일부 메운다.
비판적으로 봐야 할 것
값을 스스로 정하지 못한다
"열요금은 기후에너지환경부장관에게 신고한 후 시행토록 되어 있습니다."
이 문장이 이 회사의 가격결정력을 정한다. 원가 연동 구조가 설계돼 있어도, 그 요금을 언제 얼마나 올릴지는 회사가 정하지 않는다.
전기 부문(매출의 41.0%)은 더하다.
"전력량에 대해서는 계통한계가격(SMP) 으로 정산을 받으며, 공급가능용량에 대해서는 용량요금(CP) 으로 정산을 받습니다."
"구역전기사업... 전기판매부문은 한전과 동일수준의 단가를 적용합니다."
SMP는 시장이 정하고 CP는 제도가 정한다. 회사가 개입할 여지가 없다.
공공용 요금은 업무용보다 약 10% 낮게 책정한다고 쓴다 — 원가가 아니라 사용 주체의 공익성에 따라 값이 갈린다는 뜻이다.
진입장벽 85와 가격결정력 15의 격차 70이 이 회사의 성격이다. 케이티앤지(진입장벽 70 / 가격결정력 35)에서 처음 확인한 "규제는 양날"이 여기서 가장 극단적으로 나타난다. 울타리는 완벽한데, 그 울타리를 세운 쪽이 값도 정한다.
원재료가 매출의 60%다
| 원재료 | 2026 1분기 | 비중 |
|---|---|---|
| LNG | 6,853.6억 | 79.7% |
| 수열 | 1,662.5억 | 19.3% |
| LSFO | 7.1억 | 0.1% |
| 기타 | 73.7억 | 0.9% |
| 합계 | 8,596.9억 | 매출의 59.9% |
관찰 4번 기준으로 풍산(91%) 다음이다. 대한조선 54.3%보다 높다.
파마리서치 0.9% < 휴젤 6.5% < 리노공업 19.8% < 케이티앤지 35.9% < 이수페타시스 41.6% <
SNT에너지 48.5% < 대한조선 54.3% < 지역난방공사 59.9% < 풍산 91%
매출의 80%가 LNG 값에 물려 있고, 그 LNG를 가스공사에서 산다. 요금 신고가 늦어지면 그 시차만큼 회사가 진다.
2024년 9.2%와 2025년 13.2%의 차이가 실력인지 연료가·요금 시차인지 공시로는 구분되지 않는다.
분기 마진이 −4.4%까지 내려간다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 13,745.9억 | 15.2% |
| 2024 반기(3개월) | 5,323.5억 | −4.4% |
| 2024 3분기 | 5,850.8억 | 4.9% |
| 2024 4분기 | 10,782.9억 | 10.6% |
| 2025 1분기 | 15,768.4억 | 20.5% |
| 2025 반기(3개월) | 6,230.8억 | −1.5% |
| 2025 3분기 | 7,582.0억 | 11.8% |
| 2025 4분기 | 10,400.7억 | 12.1% |
| 2026 1분기 | 14,341.1억 | 22.3% |
1분기 매출이 2분기의 2.3배다. 난방은 겨울에 쓴다.
22.3%는 겨울 분기의 값이고, 여름 분기는 두 해 연속 적자였다. 연간으로는 13.2%이고 TTM은 13.6%다.
룰 점수 46은 1분기 마진 22.3%를 보고 매겨진 값이다. 이 회사의 실제 수익성은 그 절반을 조금 넘는다.
브랜드도 IP도 없다
열은 규격품이다. 고객이 공급자를 고를 수 없으므로 브랜드가 의미를 갖지 않는다. 브랜드/IP 20점은 이 때문이고, 우원개발(15)·감성코퍼레이션(20) 근처다.
네트워크효과 25점은 배관망이 커질수록 열원 활용 효율이 올라간다는 뜻이지 고객이 서로를 끌어들이는 구조는 아니다. 관찰 1번대로 이 항목은 최종 점수와 상관이 없다(+0.003).
요금 인상이 정치적 결정이다
공기업이고 고객이 191.8만 가구다. 난방비는 물가와 직결되는 항목이라 요금 인상은 회사의 원가 계산이 아니라 그 시점의 정책 판단을 따른다.
원가 연동 구조가 문서에 적혀 있다는 것과 그것이 제때 작동한다는 것은 다른 문제이고, 공시는 그 시차에 대해 말하지 않는다.
확인하지 못한 것
- 요금 신고와 실제 반영 사이의 시차를 모른다. 원가 연동이 실제로 얼마나 작동하는지 판단할 근거가 없다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 열 부문과 전기 부문의 영업이익을 따로 모른다. 41.0%를 차지하는 전기가 남는지 손해인지 알 수 없다.
- 2024년 9.2% → 2025년 13.2% 개선의 원인을 모른다.
- 투자보수의 산정 기준과 규모를 모른다.
- 부채와 이자비용 규모를 확인하지 못했다. 배관망·발전소 투자가 큰 사업이고, 롯데관광개발(38)은 이 항목에서 감점됐다.
총평
38점
롯데관광개발(38)·산일전기(38)·리파인(38)·유바이오로직스(38)와 같은 자리다.
세부 항목의 평균은 45인데 38을 매겼다. 판정 원칙 3(최종 점수는 평균이 아니라 판단)을 적용한 경우다.
진입장벽 85와 전환비용 80은 이 평가에서 매긴 것 중 최상위다. 191.8만호가 배관에 묶여 있고, 한 지역에 두 개의 열배관망이 깔리지 않는다. 해자의 물리적 형태로만 보면 삼성바이오로직스(62)·휴젤(58)에 밀리지 않는다.
그런데 가격결정력이 15다. 그리고 이 평가에서 최종 점수를 가장 잘 설명하는 항목이 가격결정력이다(상관 +0.857, 아홉 표본 연속 1위).
열요금은 장관에게 신고해야 하고, 전기는 SMP와 CP로 정산받는다.
그동안 매출의 60%가 LNG 값에 물려 있다.
울타리가 값을 지키는 것이 아니라 값을 묶는다. 케이티앤지(52)에서 처음 나눈 구분인데, 케이티앤지는 그래도 3년 연속 점유율을 올리며 21.4%를 냈다. 지역난방공사는 고객이 늘어도 요금을 못 정한다.
롯데관광개발(38)과 같은 자리인 이유 — 둘 다 규제 울타리가 진짜다(카지노 허가 65 / 집단에너지 85). 둘 다 그 울타리를 대가를 치르고 샀다 — 롯데관광개발은 1.4조 부채로, 지역난방공사는 요금 결정권을 넘기는 것으로.
케이티앤지(52)·광주신세계(44) 아래인 이유 — 그들은 규제나 입지의 울타리 안에서 값을 올릴 수 있었다. 광주신세계는 지역 점유율 51.6%로 2년째 28.5%를 냈다.
세명전기(33)·보성파워텍(33) 위인 이유 — 그들도 값을 발주처(한전)가 정하지만, 매번 경쟁입찰로 일감을 다시 따야 한다. 지역난방공사의 고객은 이미 배관에 물려 있고 떠나지 않는다.
이 점수는 요금 반영 시차를 모르는 채로 매긴 것이다. 원가 연동 구조가 제때 작동한다는 근거가 확인되면 이 회사는 다시 봐야 한다.
다시 볼 조건
- 열 부문과 전기 부문의 영업이익이 따로 공시되는가. 매출의 41%가 시장가로 정산되는 전기다.
- 연료비 급등 국면에서 마진이 어떻게 되는가. 원가 연동이 실제로 작동하는지 그때 드러난다.
- 여름 분기가 흑자로 돌아서는가. 냉방 1,463개소가 늘면 계절 편차가 줄어든다.
- 요금 신고와 반영 사이의 시차가 공시되는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.