피노

소재를 도매로 사서 공급한다

"당사는 사업 수행에 필요한 소재를 사업 요구사항에 맞추어 직접 도매로 매입하고, 해당 소재의 운송 및 품질에 대한 책임을 부담하여 고객사에 공급하고 있습니다. 또한 추가 가공이 필요한 소재의 경우에는 외주생산 등 위탁가공 방식을 통해 조달한 후 직접 공급하고 있습니다. 이러한 사업 구조상 개별 원재료의 매입 내역에 대해서는 별도로 기재하지 않습니다."

"제조"가 아니라 "매입 후 공급"이다.

가공이 필요하면 외주에 맡긴다.

그리고 그 구조를 이유로 원재료 매입 내역을 아예 기재하지 않는다.

생산 설비도 없다고 명시한다.

"당사는 이차전지 관련 사업 진출을 위해 신에너지사업부를 신설하여 사업을 추진 중에 있으며, 현재는 초기 사업 전개 단계로 생산능력 및 생산실적에 관한 사항은 기재를 생략합니다. ... 현재 전구체는 외주생산 체제로 운영되고 있어, 자체 생산설비에 관한 사항은 해당되지 않습니다."

즉 매출 8.6배의 실체가 소재 유통이다.

이 프레임에서 유통 구조를 반복해서 감점해 왔다.

관찰 15번의 확인 순서를 적용해야 하는데 자료가 없다.

① 매출이 수량 때문인지 단가 때문인지 ② 재고자산 변동액이 매출의 몇 %인가 ③ 판관비 성격 비용이 그대로인가 ④ 8분기 시계열의 중앙값

④만 계산할 수 있다 — 아홉 분기 중앙값이 1.7%다.

그리고 회사가 "국제 광물자원 시세 및 환율 변동 등에 따라 제품 가격에 영향을 미칠 수 있는 요인이 존재합니다"라고 쓴다 — 니켈·코발트·리튬 값이 매출과 원가를 동시에 움직인다는 뜻이다.

값이 오르는 국면에 재고를 들고 있으면 이익이 나고, 내리면 평가손실이 난다.

값·원재료·매입처를 전부 생략한다

신에너지 부문

"가격 경쟁력 유지 및 경쟁사에 대한 정보 유출 우려 등을 고려하여, 주요 제품의 가격변동 추이에 대한 구체적인 기재는 생략합니다."

통신장비 부문

"주요 제품의 가격변동 추이는 영업상 기밀 또는 비공개 사항에 해당하여 기재를 생략합니다."

"당사의 주요 원재료는 Chip, 광모듈, IC, 기구 함체, 전원장치 등으로 구성되어 있으며 ... 주요 원재료의 가격 변동 추이 및 매입처에 관한 상세 정보는 계약 조건 및 영업상 기밀에 해당하여 해당 내용의 기재를 생략합니다."

두 부문 모두 판가와 원가를 가린다.

관찰 9번에서 에코프로에이치엔(42)이 "정보유출 우려"로 전부 가린 것을 기록했는데, 피노는 그것을 두 부문에서 각각 다른 표현으로 한다.

신에너지는 매입 내역 자체가 없고, 통신장비는 매입처까지 가린다.

가격결정력 25는 그 반영이다 — 값을 정하는 근거를 하나도 확인할 수 없고, 유통 구조에서는 값을 정하는 쪽이 아니다.

사업이 통째로 바뀌어 시계열이 불연속이다

2024년에는 분기 매출이 8.4억이던 회사다.

통신장비(중계기)가 본업이었고, 그 사업이 사실상 멈춘 상태였던 것으로 보인다.

함정 4-2에서 반복 확인한 형태와 방향이 반대다 — 블루콤(15)은 본업을 접고 부동산 임대로 갔고, 피노는 본업이 죽은 자리에 신에너지 유통을 얹었다.

그래서 "이 회사가 지금 무엇인가"를 판단할 시계열이 다섯 분기뿐이다.

이 프레임에서 짧은 시계열을 반복해서 감점해 왔다 — 에이텍(40, 5분기), 세나테크놀로지(44, 3점), 동국생명과학(42, 5분기), 엠앤씨솔루션(44, 5분기).

합작사 지분이 29%다

씨앤피신소재테크놀로지의 51%를 CNGR Hong Kong이 갖는다.

즉 국내 전구체 합작의 주도권이 중국 모회사에 있다.

500억 투자 계획 중 2026년에 336억이 잡혀 있는데, 그것이 실행됐는지 확인하지 못했다.

그리고 29% 지분이면 연결이 아니라 지분법 대상일 가능성이 높다 — 그 손익이 영업이익이 아니라 영업외로 잡힌다.

관찰 14번·함정 4-3의 확인이 필요한데 그 자료를 확보하지 못했다.

통신장비는 입찰이고 매년 사양이 바뀐다

"동일한 품목이라 하더라도, 수요자가 지명입찰 방식으로 공급업체 및 수량을 결정하는 경우 낙찰가격에 따라 판매가격이 달라질 수 있습니다. 아울러 국내외 통신사업자의 요구에 따라 매년 제품 사양이 업그레이드되거나 변경되고 있어, 동일 품목이라 하더라도 연도별 가격을 전년도와 직접 비교하는 것은 제한적입니다."

입찰로 값이 정해지고 사양이 매년 바뀐다.

같은 배치·직전 배치의 쏠리드(38)와 같은 영역인데, 그쪽은 국내 35%/미국 27%/유럽 22%/일본 13%로 지역이 갈라져 있었다.

피노의 통신장비 매출 비중을 공시하지 않는다.

확인하지 못한 것

• 부문별 매출과 손익 — 신에너지와 통신장비가 각각 얼마인지
• 고객과 집중도 — "주요 고객사"라고만 쓴다
• 재고자산 변동 — 유통 구조에서 핵심 지표다(관찰 15)
• 판가와 원가
• 원재료 매입처
• 씨앤피신소재테크놀로지의 투자 실행 여부와 지분법 손익
• CNGR과의 거래 조건 — 소재를 그쪽에서 사 오는지
• 통신장비 부문의 현재 상태

첫 번째가 특히 중요하다. 매출의 몇 %가 신에너지 유통인지 모르면 이 회사의 성격을 정할 수 없다.

진입장벽이 거의 없다

소재를 사서 파는 데는 자본과 거래처만 있으면 된다.

전구체를 외주생산하므로 기술도 자기 것이 아니다.

"R&D, 생산, 판매를 핵심 사업으로 영위"한다고 쓰지만 생산 설비가 없다고 같은 보고서에서 밝힌다.

진입장벽 30, 전환비용 30, 브랜드 20은 그 반영이다.