2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 21.4% → 2026 2Q 24.4% (+3.0%p)
국내 궐련 68.8%를 광고선전비 3.86%로 지킨다 — 광고 금지가 1위를 보호한다. 그런데 같은 규제가 값을 묶어 에쎄는 3년째 4,500원이다
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 70
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 65
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
광고를 못 하는 산업에서 68.8%를 갖고 있다
담배는 국민건강증진법상 광고가 강하게 제한된다. 후발주자가 인지도를 돈으로 살 수 없다는 뜻이다. 그래서 이 회사의 광고선전비는 매출의 3.86%뿐인데 점유율은 오히려 올라간다.
| 구분 | 제38기(2024) | 제39기(2025) | 제40기 1분기 |
|---|---|---|---|
| 당사 판매량(백만개비) | 39,484 | 37,763 | 8,328 |
| 경쟁사 판매량 | 19,702 | 18,384 | 3,780 |
| 점유율 | 66.7% | 67.3% | 68.8% |
국내 궐련시장 총량은 59,186 → 56,147백만개비로 줄고 있다. 줄어드는 시장에서 몫이 3년 연속 커졌다.
차세대담배(HNB)에서도 디바이스 점유율 71%, 스틱 47%(CVS 기준)다. 2017년 국내 최초 진출 이후 자리를 지키고 있다.
마케팅·수수료가 매출의 9.6%다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 지급수수료 | 972억 | 5.70% |
| 광고선전비 | 658억 | 3.86% |
| 운반보관비 | 189억 | 1.11% |
| 소계 | 1,819억 | 10.67% |
| 판매비와관리비 합계 | 4,576억 | 26.9% |
측정한 회사들과 나란히 놓으면 이렇다.
더블유게임즈 48.0% > 에이피알 37.2% > 달바 31.1% > F&F 26.9% > 롯데관광개발 15.9% > 케이티앤지 10.7% > 삼양식품 2.82% > 이오테크닉스 2.1% > 삼성바이오로직스 0
브랜드가 전부 자기 것이다
| 부문 | 상표 | 매출 | 비중 |
|---|---|---|---|
| 담배 | 에쎄, 레종, 더원, 보헴, 릴 에이블, 릴 하이브리드 | 1조 1,559억 | 67.8% |
| 건강기능식품 | 정관장(홍삼정·에브리타임·홍삼톤), 알파프로젝트 | 3,326억 | 19.5% |
| 부동산 | 케이티앤지타워 외 임대 9개·개발 8개 | 1,169억 | 6.9% |
| 기타 | 제약, 꽃을든남자·다나한 | 981억 | 5.8% |
F&F(33)가 MLB·DISCOVERY를 빌려 로열티를 내는 것, HD현대마린엔진(35)이 MAN 설계에 kW당 로열티를 내는 것과 다르다. 나가는 로열티가 없다.
홍삼은 원료 조달에 6년이 걸린다. 회사는 이를 "자본의 회임기간이 긴 진입장벽이 높은 산업"이라고 쓴다. 오늘 돈을 넣어도 6년 뒤에 제품이 나온다. 잎담배도 연 1회 수확이고 조달원가가 매출원가에 반영되기까지 약 1년의 시차가 있다.
PMI와 15년 계약
2023년 1월 30일, Philip Morris International이 한국을 제외한 전 세계에서 15년간 이 회사의 차세대담배 제품을 판매하는 장기 계약을 체결했다. 세계 1위의 유통망을 빌려 쓴다.
마진이 완만하게 개선된다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 5조 9,088억 | 1조 1,888억 | 20.1% |
| 2025 연간 | 6조 5,797억 | 1조 3,437억 | 20.4% |
| TTM | 6조 7,922억 | 1조 4,226억 | 20.9% |
| 2026 1분기 | 1조 7,036억 | 3,645억 | 21.4% |
급등이 아니다. 이 목록의 다른 회사들이 2년 만에 마진을 2~3배로 올린 것과 대비된다. 급등하지 않았다는 것이 여기서는 강점이다 — 국면이 아니라 구조라는 뜻이기 때문이다.
비판적으로 봐야 할 것
68.8%를 갖고도 값을 못 올린다
이 회사의 가장 정확한 약점은 가격표에 있다.
| 품목 | 제38기 | 제39기 | 제40기 1분기 |
|---|---|---|---|
| 에쎄 체인지 1mg | 4,500 | 4,500 | 4,500 |
| 에쎄 체인지 히말라야 | 4,500 | 4,500 | 4,500 |
| MIIX 믹스 | 4,500 | 4,500 | 4,500 |
| AIIM 트와이스 | 4,800 | 4,800 | 4,800 |
| Fiit 체인지업 | 4,500 | 4,300 | 4,300 |
3년째 동결이고, Fiit는 2025년 5월 1일에 인하했다.
국내 담배 소비자가는 세금이 대부분을 차지하고 인상은 정치적 결정이다. 시장의 68.8%를 가진 회사가 그 값을 정하지 못한다.
회사도 스스로 이렇게 쓴다.
"사회적으로 책임 있는 선도 기업으로서의 역할로 인해 가격 결정의 제약, 광고 활동 제약 등의 여러 가지 제한적인 여건도 가지고 있습니다."
삼성바이오로직스가 계약서에 CPI 연동 가격 인상 조항을 넣어 둔 것과 정반대다. 원가가 오르면 회사가 진다. 실제로 건강기능식품 쪽에서는 값을 올렸는데, 그 이유를 공시가 이렇게 적는다.
| 품목 | 제38기 | 현재 | 인상 사유 |
|---|---|---|---|
| 홍삼정(240g) | 191,818 | 200,000 (+4.3%) | 원가 및 경비 상승 |
| 에브리타임(30포) | 92,727 | 97,273 (+4.9%) | 원가 및 경비 상승 |
| 홍삼톤골드 | 154,545 | 162,727 (+5.3%) | 원가 및 경비 상승 |
값을 올릴 수 있는 부문에서만, 그것도 원가에 밀려서 올린다. 이것은 가격결정력이 아니라 원가 전가다.
국산 잎담배를 전량 사야 한다
"국산 잎담배는 기업의 사회적 책임을 다하고자 매년 농가를 대표하는 엽연초생산협동조합 중앙회와 등급별 구매가격을 협의하고 ... 국내에서 생산한 잎담배는 전량 구매하고 있습니다."
수량도 가격도 회사가 정하지 않는다. 규제가 만든 울타리에는 이런 청구서가 따라온다.
담배부문 원재료 매입은 4,154억으로 담배부문 매출(1조 1,559억)의 35.9% 다. 외산 잎담배는 환율과 작황에 직접 노출되고, 조달원가가 매출원가에 반영되기까지 약 1년의 시차가 있다. 원가가 오른 것을 1년 뒤에 알게 된다.
시장이 줄고 있다
국내 궐련 총수요는 59,186 → 56,147백만개비다. 정부 금연정책과 사회적 인식 변화로 구조적으로 감소한다.
해외도 순탄하지 않다. 공시가 밝힌 주력 시장 상황이 이렇다.
- 중동/CIS — "반담배법 규제 및 유통추적시스템 도입으로 담배시장 규모 지속 감소"
- 중국 — "공공장소 흡연 금지 및 광고/판촉규제 강화 등 영향으로 총수요 정체"
- 아태 — "경쟁사의 높은 점유율로 진입장벽이 매우 높은 시장"
같은 규제가 이 회사를 지켜 주면서 시장 자체를 줄인다. 점유율 상승으로 총량 감소를 상쇄하는 게임인데, 점유율은 100%가 상한이다.
전환비용이 계약으로 보장되지 않는다
흡연자의 브랜드 충성도는 높은 편이지만 그것은 습관이지 계약이 아니다. HNB 디바이스는 오히려 전환비용을 만들 수 있는 구조인데(디바이스를 사면 그 회사 스틱을 쓴다), 디바이스 점유율 71%에 비해 스틱 점유율이 47% 다. 24%p 차이는 디바이스를 산 사람이 다른 회사 스틱을 쓰거나 이탈한다는 뜻으로 읽힌다.
사업 네 개가 서로 무관하다
담배 67.8% / 건강기능식품 19.5% / 부동산 6.9% / 제약·화장품 5.8%. 부동산은 "저활용 유휴 부지"를 개발하는 사업이고, 화장품은 "치열한 경쟁을 지속"한다고 스스로 쓴다.
담배가 만든 현금이 해자가 없는 사업으로 흘러가는 구조다. 그 32.2%가 담배부문의 마진을 희석한다.
확인하지 못한 것
- 부문별 영업이익이 공시되지 않는다. 담배부문만의 마진을 모른다. 전체 20.9% 뒤에서 담배가 얼마이고 나머지가 얼마인지 분해할 수 없다. 이 회사 평가에서 가장 아쉬운 공백이다.
- PMI 계약의 수익 배분 조건을 모른다. 15년 계약이라는 사실만 있고 단가·최소물량·마진 조건이 없다.
- HNB 해외 매출 규모를 모른다. 담배부문 1조 1,559억 안에서 궐련과 차세대담배가 나뉘지 않는다.
총평
52점
지금까지 사람이 평가한 회사들 중 상위권에 들어간다. 이유는 하나로 요약된다.
광고가 금지된 시장에서 1위인 것은, 광고로 지켜야 하는 1위와 종류가 다르다.
에이피알(33)은 광고선전비 19.67%를 써서 25.7%를 낸다. 광고를 멈추면 브랜드가 무너진다. 케이티앤지는 3.86%를 쓰고 68.8%를 지키며, 그 점유율이 3년 연속 올라간다. 후발주자에게는 인지도를 살 창구 자체가 닫혀 있다.
여기에 잎담배 1년·홍삼 6년이라는 원료 회임기간이 겹친다. 돈이 있어도 내년에 시작할 수 없다.
삼양식품(50) 바로 위에 놓는 이유 — 삼양식품은 광고 2.82%로 24.8%를 냈다. 마케팅 효율만 보면 삼양식품이 낫다. 그런데 라면은 누구나 만들 수 있고 광고도 자유롭다. 케이티앤지의 68.8%는 법이 함께 지킨다. 매출 규모도 9배다.
알테오젠(55)·파마리서치(58) 아래인 이유 — 그들은 특허와 원재료 0.9%라는 종이가 있고 마진이 39~55%다. 케이티앤지는 20.9%이고, 무엇보다 값을 스스로 정하지 못한다. 이 평가에서 영업이익률은 가격결정력의 하드 에비던스인데, 68.8% 점유율에 21%대 마진이라는 조합은 값이 밖에서 정해진다는 뜻이다.
풍산(40) 위인 이유 — 풍산의 방위사업법 울타리는 매출의 15%뿐이었다. 케이티앤지는 매출의 67.8%가 허가·광고규제 안에 있다.
규제가 양날인 것을 점수에 반영했다. 진입장벽 70과 가격결정력 35의 격차가 그것이다. 최종 점수는 6개 항목의 평균(44)이 아니라 판단이며, 여기서는 평균보다 높게 놓았다. 줄어드는 시장에서 몫을 3년 연속 늘린 실적이 가격 제약을 상쇄한다고 봤다.
다시 볼 조건
- 담배값이 인상되는 국면에서 마진이 어떻게 되는가. 이 회사 점수를 크게 움직일 유일한 사건이다.
- 국내 궐련 점유율이 70%를 넘어서는가, 아니면 상한에 닿는가.
- HNB 디바이스 71% / 스틱 47%의 24%p 격차가 좁혀지는가.
- 부문별 영업이익이 공시되는가. 담배부문 단독 마진이 드러나면 재평가해야 한다.
- 비담배 사업(32.2%)의 비중이 계속 늘어나는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.