2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 13.8% → 2026 2Q 5.8% (−8.0%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 15
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 20
- 마진추세
- 30
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
도시가스가 매출의 88.5%다
| 부문 | 2026 1분기 매출 | 비중 | 주요고객 |
|---|---|---|---|
| 도시가스 | 5,063.8억 | 88.5% | 서울/경기 가스 수요자 |
| 투자와 지주 | 802.4억 | 14.0% | 기타원천 |
| 기타(CNG) | 38.8억 | 0.7% | ㈜북부운수 등 |
| 연결조정 | (184.6억) | — | — |
| 합계 | 5,720.3억 | 100% | — |
도시가스는 실재하는 사업이다. 서울·경기 지역에 배관으로 가스를 공급하고, 지역별로 공급권이 지정돼 있다.
앞선 배치의 지역난방공사(38)와 같은 계열이다 — 한 지역에 두 개의 가스 배관망이 깔리지 않는다. 진입장벽 45와 전환비용 40은 그 판단이고, 지역난방공사(85/80)보다 낮게 본 것은 이 회사가 전국이 아니라 서울·경기 일부를 맡기 때문이다.
연결 마진이 2년 연속 올랐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 11,603.5억 | 242.7억 | 2.1% |
| 2025 연간 | 13,276.0억 | 1,117.2억 | 8.4% |
| TTM | 13,669.9억 | 1,666.7억 | 12.2% |
2026년 1분기는 5,720.3억에 791.5억(13.8%)이다.
비판적으로 봐야 할 것
사업의 개요 첫 줄이 "[투자 및 지주부문]"이다
이 회사는 도시가스 회사가 아니라 투자회사다. 공시가 그렇게 시작한다.
[투자 및 지주부문]
"당사는 자본시장에서 본질적인 가치를 발굴하고 이를 지속적으로 증대시키는 Asset Management Company 구조를 지향하는 투자전문회사입니다. 이를 위해 성장 가능성 있는 대상을 선별하고 자본을 투입하여 실질적인 가치 창출을 이끄는 「투자업」을 당사의 핵심 사업으로 삼고 있습니다."
"특히 당사는 외부 고객의 자금을 수탁하여 운용하는 방식이 아니라, 회사의 고유자산을 직접 운용하는 자기자본투자(Principal Investment, PI) 모델을 지향합니다."
"기업가치 1조, 투자운용자산(AUM) 1조라는 명확한 기업 비전과 목표"
"투자업을 당사의 핵심 사업으로 삼고 있습니다" — 도시가스가 아니라 투자가 핵심이라고 회사가 직접 쓴다.
부문 정의가 "투자자산 평가손익, 배당수익"이다
영업부문 주석이 이렇게 쓴다.
| 보고부문 | **주요재화 및 용역** | 주요고객 |
|---|---|---|
| 투자와 지주부문 | 투자자산 평가손익, 배당수익 등 | 기타원천 |
| 도시가스부문 | 도시가스, 가스기기 등 | 서울/경기 가스 수요자 |
| 기타부문 | CNG부문 등 | ㈜북부운수 등 |
투자자산 평가손익과 배당수익이 "재화 및 용역"으로 분류돼 매출에 들어간다.
함정 4가 정확히 걸린다. 이 평가는 이미 같은 사례를 봤다.
솔본(15) — "공시가 스스로 '사실상 지주회사'. 배당수익이 영업수익"
SK스퀘어 — 영업이익률 2,756%. 매출은 지주 수수료뿐인데 영업이익에 지분법이익이 들어간다
INVENI는 솔본보다 더 노골적이다 — 솔본은 "사실상의 지주회사에 해당하며"라고 썼고, INVENI는 사업의 개요 첫 줄에 "[투자 및 지주부문]"을 놓고 "투자전문회사"라고 자칭한다.
별도 영업이익률이 85.2%다
| 기간 | 연결 | **별도** |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 2.1% | 30.6% |
| 2024 3분기 | 4.8% | 74.7% |
| 2024 4분기 | −10.8% | −83.2% |
| 2025 연간 | 8.4% | 62.4% |
| 2025 반기(3개월) | 20.3% | 73.3% |
| 2026 1분기 | 13.8% | 85.2% |
별도 매출 841.2억에 영업이익 716.5억이다. 원가가 사실상 없는 수익이라는 뜻이고, 투자자산 평가이익과 배당수익이 그대로 영업이익이 되기 때문이다.
그리고 그 값이 −83.2%에서 +85.2% 사이를 오간다. 평가손익이므로 자산 가격이 내려가면 그대로 손실이 된다.
연결 영업이익의 90.5%가 별도에서 나온다
| 항목 | 2026 1분기 |
|---|---|
| 연결 영업이익 | 791.5억 |
| 별도 영업이익 | 716.5억 |
| 비율 | 90.5% |
도시가스가 매출의 88.5%인데 이익은 투자부문이 만든다.
전분기(2025 1분기) 부문별 영업이익이 그것을 확인해 준다.
| 부문 | 2025 1분기 영업이익 |
|---|---|
| 투자와 지주 | 234.3억 |
| 도시가스 | 166.3억 |
| 기타 | 0.7억 |
| 연결조정 | (159.3억) |
| 연결 | 242.0억 |
매출이 5,156억인 도시가스가 166억을 벌고, 매출 127억인 투자부문이 234억을 벌었다.
바로 앞 배치의 경방(32)·BYC(30)에서 확인한 함정 4-2의 형태에 함정 4가 겹친 것이다.
| 회사 | 본업 매출 비중 | 본업 이익 비중 | 이익의 성격 | 최종 |
|---|---|---|---|---|
| BYC | 68.2% | 12.7% | 건설·임대 | 30 |
| 경방 | 49.1% | 14.3% | 부동산 임대 | 32 |
| INVENI | 88.5% | ~10% | 투자자산 평가손익·배당 | 20 |
INVENI가 더 나쁜 이유는 이익의 성격이 사업이 아니라 자산 가격이기 때문이다. 경방의 타임스퀘어와 BYC의 임대 부동산은 임대료라는 반복 수입을 낳지만, 평가손익은 시장이 정하고 방향이 양쪽이다.
도시가스도 값을 못 정한다
도시가스 요금은 지자체 인가 사항이고 원료비 연동제로 조정된다. 앞선 배치에서 확인한 구조와 같다.
| 회사 | 값을 정하는 쪽 | 가격결정력 |
|---|---|---|
| 한국전력공사 | 정부 인가 | 10 |
| 지역난방공사 | 장관 신고 | 15 |
| INVENI(도시가스) | 지자체 인가 | 20 |
도시가스 부문 마진이 3.2%(166.3억 / 5,156억)에 그친 것이 그 결과다. 매출은 5천억대인데 이익은 백억대다.
도시가스 부문의 원가 구성과 요금 구조가 digest에서 확인되지 않았다.
계절성이 극단적이다
| 분기 | 연결 매출 | 연결 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 5,239.8억 | 4.8% |
| 2024 반기(3개월) | 1,717.9억 | 4.2% |
| 2024 4분기 | 1,238.4억 | −10.8% |
| 2025 1분기 | 5,326.4억 | 4.5% |
| 2025 반기(3개월) | 2,470.7억 | 20.3% |
| 2025 4분기 | 1,502.6억 | 10.7% |
| 2026 1분기 | 5,720.3억 | 13.8% |
1분기 매출이 4분기의 3.8배다. 난방용 가스가 겨울에 몰린다.
함정 1-1이 걸린다 — 룰 46은 1분기(13.8%)를 보고 매겨졌는데 연간은 8.4%다.
그런데 여기서는 계절성보다 투자손익이 더 큰 변수다. 2024년 4분기 −10.8%는 별도 −83.2%가 만든 값이다.
확인하지 못한 것
- 투자자산의 구성과 규모를 모른다. 이 회사 이익의 90%를 만드는 것인데 내역이 없다.
- 도시가스 부문의 원가 구성과 요금 구조를 모른다.
- 당분기 부문별 영업이익을 확인하지 못했다. 전분기 값으로 추정했다.
- 평가손익과 배당수익의 구분을 모른다.
- AUM 1조라는 목표의 현재 수준을 모른다.
- 도시가스 공급권 지역과 수요가 수를 모른다.
총평
20점
YW(20)와 같은 자리이고, 디모아(18)·블루콤(15)·솔본(15) 바로 위다.
이 회사는 함정 4의 교과서적 사례다.
사업의 개요 첫 줄이 "[투자 및 지주부문]" 이다.
회사가 "투자업을 당사의 핵심 사업으로 삼고 있습니다" 라고 쓴다.
영업부문 주석의 재화·용역 정의가 "투자자산 평가손익, 배당수익 등" 이다.
별도 영업이익률이 85.2% 이고, 그 값이 −83.2%까지 간 적이 있다.
연결 영업이익의 90.5%가 별도에서 나온다.
솔본(15)이 15점을 받은 근거가 "공시가 스스로 사실상 지주회사라고 쓰고 배당수익이 영업수익"이었다. INVENI는 그것을 더 명시적으로 쓴다.
20점으로 솔본보다 5점 높은 이유는 하나다 — 도시가스라는 실재하는 규제 사업이 연결에 있고 매출의 88.5%를 차지한다. 솔본은 그런 사업이 없었다.
그런데 그 도시가스는 이익을 거의 못 낸다 — 매출 5,156억에 영업이익 166억(3.2%)이다. 지자체 인가 요금이고 원료비 연동이라 값을 못 정한다.
경방(32)·BYC(30) 아래인 이유 — 그들도 본업 이익이 미미하고 부동산이 이익의 85~88%를 만들지만, 부동산 임대료는 반복 수입이다. INVENI의 이익은 투자자산 평가손익이고, 그것은 시장이 정하며 방향이 양쪽이다. 2024년 4분기에 별도 −83.2%였다.
YW(20)와 같은 자리인 이유 — YW는 "사다가 빌려주는 렌탈 도매인데 27.9%에 이자수익·기타가 섞였다"로 20점이었다. 둘 다 영업이익률에 금융 성격 수익이 섞여 있고, 그 비중을 모른다.
이 평가는 사업의 해자를 재는 것이지 투자 실력을 재는 것이 아니다. INVENI가 투자를 잘하는지는 이 척도가 답할 수 있는 질문이 아니고, "이 회사의 영업이익률이 사업의 경쟁력을 나타내는가"에 대한 답은 아니오다.
다시 볼 조건
- 도시가스 부문만의 마진 추이가 확인되는가. 3.2%에서 올라온다면 규제 사업으로 다시 평가할 수 있다.
- 투자부문 비중이 줄어드는가. 사업 회사로 돌아오면 척도가 달라진다.
- 투자자산의 구성이 공시되는가.
- 별도 영업이익률이 다시 마이너스로 가는가. 2024년 4분기 −83.2%가 그 위험을 보여 준다.
이 회사는 `v_review_queue`가 업종 코드로 거르지 못한 사례다(함정 4-2). 도시가스업으로 분류되지만 실질은 투자회사이고, 부문별 이익을 봐야 드러난다(평가 절차 0-2번).
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.