2026 1Q 기준평가 2026. 08. 08.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 26.9% → 2026 2Q 20.8% (−6.1%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 20
- 브랜드 / IP 소유
- 25
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
용산에 1,700객실 호텔플렉스가 있다
"2017년 서울의 중심, 용산에 문을 연 서울드래곤 시티는 1,700개 객실의 규모를 갖춘 국내 최초 호텔플렉스로 호텔, 쇼핑, 문화 공간, 레스토랑 & 바, 컨벤션 등 다양한 라이프스타일 시설을 모두 갖추고 있습니다."
아코르 그룹 4개 브랜드로 구성되고 레스토랑·바가 12개다. 2022년 12월에는 GKL이 운영하는 세븐럭 카지노가 입점했고, 2026년에는 31층에 신규 대연회장이 열린다.
서울 도심 대형 호텔 부지는 새로 만들기 어렵다. 용산이라는 위치, 1,700객실이라는 규모, 컨벤션·연회 시설의 조합은 자본만으로 복제되지 않는다.
사업이 넷으로 갈려 있다
| 사업부문 | 2026 1분기 | 비중 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 관광호텔업 | 387.5억 | 58.6% | 1,712.7억 |
| 식기류 제조·판매 | 177.4억 | 26.8% | 350.3억 |
| 쇼핑몰운영 | 94.5억 | 14.3% | 369.8억 |
| 물류시설운영 | 0.9억 | 0.1% | 38.4억 |
| 임대 | 0.6억 | 0.1% | 12.0억 |
2025년에 코렐브랜드아시아홀딩스를 종속회사로 편입했다. 산하에 코렐브랜드코리아·아시아·상하이 등 8개사를 두고 아시아·태평양 지역에서 주방용품을 제조·유통한다.
쇼핑몰은 인천 연수구 스퀘어원이고 2012년 오픈 이후 안정적으로 운영 중이다.
마진이 3년째 25~28%다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 1,874.8억 | 479.9억 | 25.6% |
| 2025 연간 | 2,483.3억 | 703.4억 | 28.3% |
| TTM | 2,682.9억 | 752.1억 | 28.0% |
| 2026 1분기 | 660.9억 | 177.9억 | 26.9% |
매출이 2024 → 2025에 +32.5% 늘었다(코렐 편입 효과 포함). 마진도 함께 올랐다.
물류 부지를 개발로 전환하고 있다
서울 서부권 물류거점이 도시첨단물류 시범단지로 지정됐고 2023년 8월 서울시 승인을 받았다. 2025년 9월 30일부로 석유류판매업을 중단하고 착공을 위한 철거를 시작했다.
보유 부동산의 용도를 바꿔 가치를 올리는 작업이다.
비판적으로 봐야 할 것
마진이 부동산에서 나온다
주요 종속회사 다섯이 리츠다.
"주요 종속회사인 (주)신한서부티엔디위탁관리부동산투자회사 및 (주)신한서부티엔디제1호, (주)신한광화문지타워, (주)신한호텔마포위탁관리부동산투자회사 는 ... 투자 부동산을 4건 투자하고 있으며 종속회사인 (주)신한서부티엔디제2호는 부동산 1건을 투자하고 있습니다."
이 평가의 대기열은 리츠를 제외한다. 이유가 "영업이익률이 사업 구조가 아니라 회계 형태에서 나온다"는 것이었다(함정 4). 서부T&D는 모회사라서 그 필터를 통과했지만, 연결 손익에 리츠 다섯의 부동산 임대수익과 평가손익이 섞인다.
28%라는 마진은 호텔 운영 실력과 부동산 보유가 뒤섞인 값이고, 공시에 부문별 영업이익이 없어 분리할 수 없다.
순이익이 분기마다 뒤집힌다
| 분기 | 매출 | 영업이익 | **순이익** |
|---|---|---|---|
| 2024 반기(3개월) | 469.4억 | 89.2억 | (47.7억) |
| 2024 3분기 | 413.8억 | 107.7억 | (13.4억) |
| 2025 반기(3개월) | 546.1억 | 112.1억 | (37.6억) |
| 2025 3분기 | 700.5억 | 212.4억 | +340.1억 |
| 2026 1분기 | 660.9억 | 177.9억 | +59.7억 |
영업이익이 100억 넘게 나는 분기에 순손실이 나고, 어떤 분기에는 순이익이 영업이익의 1.6배가 된다. 부동산 평가손익과 금융비용이 영업 아래에서 크게 움직인다는 뜻이다.
블루콤(15)에서 본 것과 같은 패턴이고, 롯데관광개발(38)에서 이자가 영업이익을 넘긴 것과도 통한다.
호텔업에 값을 정하는 힘이 약하다
호텔 객실 요금은 계절·행사·경쟁 호텔 요금·관광 수요가 정한다. 서울 도심 5성급 시장에는 대형 호텔이 여럿이고, 투숙객이 다른 호텔로 옮기는 데 아무 비용이 들지 않는다.
전환비용 20점은 이번 배치에서 가장 낮다.
카지노도 회사 것이 아니다 — GKL(공기업)이 운영하고 서부T&D는 공간을 제공한다. 롯데관광개발(38)이 카지노 허가를 직접 갖고 진입장벽 65를 받은 것과 다르다.
사업이 서로 무관하다
호텔 · 주방용품 제조 · 쇼핑몰 · 물류부지 개발 · 부동산 임대 · 리츠 운용. 공통점이 부동산을 갖고 있다는 것 외에 없다.
코렐(주방용품)은 2025년에 인수한 것이고, 그 자체로는 미국 브랜드의 아시아 사업권이다. 코렐브랜드 자체를 소유한 것인지 지역 라이선스인지 공시 요약에서 확인되지 않는다.
DB하이텍(40)에 합금철·골프장이, 코나아이(42)에 한옥문화사업이 붙어 있는 것과 같은 종류의 희석이고, 서부T&D는 그 정도가 더 심하다.
물류 부문이 사라졌다
| 기간 | 물류시설운영 매출 |
|---|---|
| 2024 | 49.2억 |
| 2025 | 38.4억 |
| 2026 1분기 | 0.9억 |
석유류판매업 중단과 철거로 매출이 멈췄다. 개발이 끝날 때까지 이 부문은 비용만 발생한다. 개발 규모·일정·투자금액이 공시 요약에 없다.
확인하지 못한 것
- 부문별 영업이익이 없다. 호텔·코렐·쇼핑몰·부동산 각각이 얼마나 남는지 모른다. 28%가 어디서 오는지 분해할 수 없다는 것이 이 회사 평가의 가장 큰 공백이다.
- 리츠 다섯이 연결 손익에 미치는 영향을 분리하지 못했다.
- 코렐브랜드 인수 조건과 로열티 구조를 모른다.
- 호텔 객실단가(ADR)·가동률(OCC)이 공시되지 않는다. 호텔업의 기본 지표인데 없다.
- 도시첨단물류단지 개발의 규모와 일정을 모른다.
- 순이익이 분기마다 뒤집히는 원인을 확인하지 못했다.
총평
30점
SOOP(30)·대한조선(30)·아이엠바이오로직스(30)와 같은 자리다.
블루콤(15)과 다른 점이 있어 그보다 높다. 블루콤은 본업을 접고 임대만 남았지만, 서부T&D는 실제로 호텔을 운영하고 주방용품을 만들어 판다. 잴 사업이 있다.
그런데 그 사업들의 마진을 분리할 수 없다.
28%가 호텔 운영에서 온 것인지, 리츠 다섯이 보유한 부동산에서 온 것인지 공시가 나누지 않는다.
영업이익 100억이 나는 분기에 순손실이 나고, 어떤 분기엔 순이익이 영업이익의 1.6배다.
롯데관광개발(38) 아래인 이유 — 저쪽은 외국인전용 카지노 허가라는 법적 울타리를 직접 갖고 있었다(진입장벽 65). 서부T&D의 카지노는 GKL이 운영하고 회사는 공간만 준다. 호텔·쇼핑몰에는 허가 장벽이 없다.
디아이티(33) 아래인 이유 — 디아이티는 고객 집중이 심하지만 검사 기술과 수주잔고라는 확인 가능한 자산이 있다. 서부T&D는 자산이 부동산이고, 부동산은 이 평가에서 해자가 아니다.
KSS해운(25)·SNT에너지(25) 위인 이유 — 그들은 원가 전가에 실패하고 마진이 꺾이는 중이다. 서부T&D는 3년째 25~28%를 유지하고 매출이 늘고 있으며, 용산 1,700객실이라는 대체하기 어려운 자산이 있다.
핵심은 진입장벽 45와 전환비용 20의 조합이다. 자리를 새로 만들기는 어려운데, 손님을 붙잡아 둘 것이 없다.
다시 볼 조건
- 부문별 영업이익이 공시되는가. 호텔업만의 마진이 드러나면 이 점수는 크게 움직인다.
- 호텔 ADR·OCC가 공시되는가.
- 코렐 부문이 안정적인 규모와 마진을 보이는가.
- 도시첨단물류단지 개발의 규모와 일정이 나오는가.
- 순이익 변동의 원인이 설명되는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.