2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
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영업이익률 2026 1Q 13.6% → 2026 2Q 9.9% (−3.7%p)
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 35
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 20
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
아홉 분기 적자가 없고 폭이 7.4%p다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 270.5억 | 9.5% |
| 2024 2Q | 297.0억 | 12.2% |
| 2024 3Q | 339.5억 | 16.9% |
| 2024 4Q | 380.2억 | 15.5% |
| 2025 1Q | 346.9억 | 16.8% |
| 2025 2Q | 338.5억 | 12.0% |
| 2025 3Q | 326.5억 | 11.2% |
| 2025 4Q | 404.3억 | 9.8% |
| 2026 1Q | 442.7억 | 13.7% |
최고 16.9% / 최저 9.5%, 폭 7.4%p. 적자 0.
이 배치에서 가장 좁다 — 에코프로에이치엔 8.6%p, 뷰웍스 11.4%p, 레이크 14.6%p, 한컴 22.8%p, 현대바이오랜드 27.0%p.
그리고 아홉 분기 내내 9.5% 아래로 내려간 적이 없다.
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 1,287.2억 | 178.2억 | 13.9% |
| 2025 | 1,416.2억 | 175.3억 | 12.4% |
| TTM | 1,512.0억 | 177.4억 | 11.7% |
연간 12~14%를 유지한다.
매출도 2년 누적 +17.5%다.
이익은 제과제빵 원료 수입상에서 나온다
회사가 지배회사와 종속회사의 손익을 따로 공시한다.
(주)한국가구(지배회사) — 수입 가구 판매
| 구분 | 2026 1Q | 2025 1Q | 증감 |
|---|---|---|---|
| 매출액 | 43.08억 | 40.93억 | +5.25% |
| 매출원가 | 17.71억 | 15.92억 | +11.24% |
| 매출총이익 | 25.37억 | 25.01억 | +1.44% |
| 판매비와관리비 | 27.36억 | 25.20억 | +8.57% |
| 영업손실 | (1.99억) | (0.19억) | — |
(주)제원인터내쇼날(주요 종속회사) — 제과제빵 원료 수입 도매
| 구분 | 2026 1Q | 2025 1Q | 증감 |
|---|---|---|---|
| 매출액 | 400.94억 | 307.19억 | +30.52% |
| 매출원가 | 302.54억 | 215.94억 | +40.10% |
| 매출총이익 | 98.40억 | 91.25억 | +7.84% |
| 판매비와관리비 | 35.80억 | 32.61억 | +9.78% |
| 영업이익 | 62.60억 | 56.84억 | +6.77% |
| 마진 | 15.6% | 18.5% | — |
연결 442.7억 중 제원인터내쇼날이 400.94억(90.6%)이고, 영업이익 60.4억은 그 회사의 62.60억에서 가구 손실 1.99억을 뺀 값이다.
즉 이 회사의 이익은 전부 제과제빵 원료 수입 도매에서 나온다.
유럽·미국 30여 개사로부터 독점 수입한다
"(주)제원인터내쇼날은 제과, 제빵 원료가 되는 초콜릿류, 과실류, 당류, 유제품, 장식용품류, 첨가물, 냉동생지 등 300여종의 고급원료와 반제품을 프랑스, 독일, 벨기에, 미국 등에 위치한 50여개의 유명제조업체로부터 수입하여 국내 도매상과 제과점을 비롯한, 호텔, 레스토랑, 카페 등에 공급하는 사업을 하고 있습니다."
"제원인터내쇼날이 판매하는 상품은 ... 150여종의 고급원료이며 프랑스, 독일, 벨기에, 미국 등에 위치한 30여개의 유명 제조업체들로부터 독점 수입하고 있습니다."
독점 수입권이 이 사업의 자산이다.
제과점과 호텔·레스토랑은 레시피가 특정 원료(예: 특정 브랜드 커버추어 초콜릿)에 맞춰져 있어 바꾸면 맛이 달라진다.
300여 종을 한 곳에서 받을 수 있다는 것도 문턱이다 — 소규모 제과점이 30개 제조사와 각각 거래할 수 없다.
전환비용 35는 그 레시피 고착과 구색에 근거한다.
품목 구성을 공시한다.
| 구분 | 매출(백만원) | 비율 |
|---|---|---|
| 코코아/초콜릿류 | 21,970 | 54.80% |
| 유제품 | 4,522 | 11.28% |
| 과일/견과류 | 4,518 | 11.27% |
| 냉동빵류 | 4,268 | 10.64% |
| 기타 | 4,816 | 12.01% |
그리고 매출이 +30.52%로 자란다.
국내 베이커리·카페 시장이 커지는 흐름 위에 있다.
가구는 최고급 브랜드 독점 제휴다
"1966년부터 우리나라를 대표하는 클래식 명품가구 제조로 시작하여 현재는 글로벌 고급 브랜드의 가구회사와 독점 제휴하여 Roche Bobois, Kartell, MDF, Flou, Time & Style 등 유럽 및 일본의 해외 유명 최고급 가구 브랜드를 엄선하여 수입판매하는 사업을 하고 있습니다."
Roche Bobois(프랑스), Kartell(이탈리아), Flou(이탈리아)는 하이엔드 가구 브랜드다.
국내 독점 판매권은 계약이고, 그 브랜드의 국내 유일 채널이 된다.
| 구분 | 매출(백만원) | 비율 |
|---|---|---|
| 소파류 | 1,882 | 43.69% |
| 거실류 | 820 | 19.03% |
| 식당류 | 800 | 18.57% |
| 소품류 | 296 | 6.87% |
| 서재류 | 64 | 1.49% |
| 침실류 | 38 | 0.88% |
| 기타 | 408 | 9.47% |
다만 그 사업이 적자다(아래).
값을 정하는 근거를 서술한다
"당사의 상품은 프랑스, 이태리 등 대부분 해외에서 직수입하고 있으며 가구 제작에 필요한 원자재의 가격 변동도 있지만 브랜드나 유명 디자이너 제품은 브랜드 가치에 따라 가격이 더 크게 변동될 수 있습니다."
하이엔드 가구는 원가가 아니라 브랜드 가치가 값을 정한다는 서술이다.
다만 그 브랜드가 남의 것이다.
비판적으로 봐야 할 것
회사 이름의 본업이 매출의 9.4%이고 적자다
| (주)한국가구 | (주)제원인터내쇼날 | |
|---|---|---|
| 사업 | 수입 가구 판매 | 제과제빵 원료 수입 도매 |
| 매출 | 43.08억 | 400.94억 |
| 매출 비중 | 9.4% | 90.6% |
| 영업손익 | (1.99억) | +62.60억 |
"한국가구"라는 상호를 가진 회사인데, 가구는 매출의 9.4%이고 손실을 낸다.
그리고 그 적자가 커지고 있다 — 전년 동기 −0.19억에서 −1.99억으로 10.5배다.
매출총이익은 25.01 → 25.37억으로 거의 같은데 판관비가 25.20 → 27.36억으로 +8.57% 늘어서다.
이 프레임에서 반복 확인한 함정 4-2의 형태다.
| 회사 | 업종·상호 | 실질 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 블루콤 | 영상·음향기기 제조 | 부동산 임대 99.9% | 15 |
| 솔본 | 경영 컨설팅 | 사실상 지주회사 | 15 |
| BYC | 메리야스 제조 | 섬유 매출 68%, 이익 88.3%가 건설·임대 | 30 |
| 경방 | 방직 | 섬유 매출 49%, 이익 85.7%가 쇼핑몰 | 32 |
| 한국가구 | 가구 | 가구 매출 9.4%·적자, 이익 전부가 제과 원료 도매 | 38 |
BYC·경방보다 더 극단적이다 — 그쪽은 본업 매출이 49~68%였는데, 한국가구는 9.4%다.
다만 BYC·경방보다 점수가 높다. 이유는 이익이 나오는 곳의 성격이다 — BYC·경방은 부동산이었고, 한국가구는 실제 유통 사업이다. 매출도 +30.5%로 자란다.
그래도 상호와 실질이 어긋난 것 자체가 감점이다. 이 회사를 "가구 회사"로 보면 판단이 통째로 틀린다.
양쪽 다 브랜드가 남의 것이다
| 사업 | 브랜드 |
|---|---|
| 가구 | Roche Bobois, Kartell, MDF, Flou, Time & Style(유럽·일본) |
| 제과 원료 | 프랑스·독일·벨기에·미국 30~50개 제조업체 |
자기 브랜드가 하나도 없다.
1966년부터 "클래식 명품가구 제조"를 했는데 지금은 만들지 않는다.
"당사는 2018년부터 업종이 도소매업으로 분류되어 생산능력 산출 할 수 없습니다."
생산실적 표가 전부 비어 있다.
| 사업부문 | 품목 | 제61기 | 제60기 | 제59기 |
|---|---|---|---|---|
| 위탁생산 | 가구 | — | — | — |
제조를 완전히 접었다.
이 프레임에서 브랜드가 남의 것인 유통을 반복해서 감점해 왔다.
| 회사 | 위치 | 최종 |
|---|---|---|
| 실리콘투 | 175개국 K뷰티 유통, 총액 인식 | 42 |
| 매커스 | AMD FPGA 유통 + 기술지원 | 40 |
| 혜인 | 캐터필러 공식 딜러십 + 정비 12.6% | 40 |
| 한국쉘석유 | 상표가 전부 Shell, 국내 생산 | 40 |
| 한국가구 | 가구·제과 원료 둘 다 수입 유통, 제조 없음 | 38 |
혜인(40)·매커스(40)는 정비나 기술지원이라는 부가가치가 있었다. 한국가구는 사서 파는 것이 전부다.
브랜드 20은 이 프레임에서 낮은 축이다.
값을 국제 시세와 환율이 정한다
"제원인터내쇼날의 상품은 국제시장에서 거래되는 코코아, 원유, 곡물 등의 국제시세 변동과 환율의 변동에 따라 판매가격이 변동되고 있습니다. 밀가루, 설탕, 코코아, 버터 등 주요 원재료는 주요 생산국의 작황, 기후 변화, 정치요인, 생산량 등의 영향을 받을 수 있으며 국제 유가변동이나 분쟁에 따른 해상운임 상승은 물류비에 영향을 미칩니다. 또한 자연재해 등으로 공급망이 불안정해지면 가격이 급등할 수 있습니다."
매출의 54.80%가 코코아/초콜릿류인데, 코코아는 국제 상품 시장에서 거래되고 서아프리카 작황에 좌우된다.
회사가 정하는 것이 하나도 없다 — 매입가는 국제 시세와 환율, 판매가는 그 위에 마진을 얹는 구조다.
그것이 이번 분기 숫자에 드러난다.
| 구분 | 2026 1Q | 2025 1Q | 증감 |
|---|---|---|---|
| 매출액 | 400.94억 | 307.19억 | +30.52% |
| 매출원가 | 302.54억 | 215.94억 | +40.10% |
| 매출총이익 | 98.40억 | 91.25억 | +7.84% |
| 매출총이익률 | 24.5% | 29.7% | −5.2%p |
매출이 +30.5% 느는 동안 원가가 +40.1% 늘어 매출총이익률이 5.2%p 내렸다.
즉 매출 증가의 상당 부분이 코코아 값 상승이고, 그것을 판가에 다 넘기지 못했다.
영업이익률도 18.5 → 15.6%로 2.9%p 내렸다.
관찰 15번의 유통사 프레임을 적용해야 한다 — 값이 오르는 국면에서 매출이 늘어도 그것이 실력은 아니다. 다만 재고자산 변동을 공시하지 않아 그 검증은 할 수 없다.
가격결정력 35는 그 반영이다.
값을 공시하지 않는다
'주요 원재료 등의 가격변동추이'에 숫자가 없다.
"국내가격은 대부분 수입에 의존하기 때문에 수입가격과 환율의 영향에 따라 가격이 변동되고 있습니다."
서술만 있고 표가 없다.
판매 단가 표도 없다 — '주요 가격변동원인'이라는 절 이름으로 서술만 한다.
관찰 9번의 "항목 자체가 없음" 유형이다.
종속회사 하나에 걸려 있다
연결 이익의 전부가 제원인터내쇼날에서 나온다.
그 회사의 사업이 흔들리면 연결이 통째로 흔들린다.
그리고 그 사업의 핵심은 30여 개 해외 제조사와의 독점 수입 계약이다.
계약 조건·기간·갱신 이력을 공시하지 않는다.
독점권이 회수되거나 제조사가 직진출하면 사업이 사라진다.
확인하지 못한 것이 일곱이다.
- 독점 수입 계약의 조건과 기간
- 고객 구성 — 도매상·제과점·호텔·카페의 비중
- 고객 집중도
- 재고자산 변동 — 값이 오르는 국면의 유통사에서 핵심 지표다(관찰 15)
- 판매·매입 단가 추이
- 비용의 성격별 분류
- 가구 사업의 정리 계획 — 적자가 커지는데 서술이 없다
진입장벽이 약하다
수입 유통에 인허가나 설비가 필요하지 않다.
독점 계약이 유일한 문턱이고, 그것은 계약이지 자산이 아니다.
제과 원료는 다른 수입상도 취급하고, 대형 식품사가 직수입하기도 한다.
진입장벽 35는 그 반영이다.
총평
38점
쏠리드(38)·케이프(38)·성도이엔지(38)·코오롱생명과학(38)과 같은 자리다. 에코프로에이치엔(42)·한컴(42) 아래. 이 배치 최저다.
좋은 것 — 아홉 분기 적자가 없고 폭이 7.4%p로 이 배치 최소다. 아홉 분기 내내 9.5% 아래로 내려간 적이 없고 연간 12~14%를 유지한다. 매출이 2년 +17.5%, 이번 분기는 +21.9%다. 종속회사가 프랑스·독일·벨기에·미국 30여 개 제조사로부터 300여 종을 독점 수입해 도매상·제과점·호텔·카페에 공급하며 마진 15.6%를 낸다. 제과점 레시피는 특정 원료에 고착되고, 소규모 업체가 30개 제조사와 각각 거래할 수 없다(전환비용 35). 지배회사와 종속회사의 손익을 따로 공시한다 — 이 구조가 드러난 것 자체가 공시의 성과다.
나쁜 것 — "한국가구"라는 상호인데 가구는 매출의 9.4%이고 영업손실 −1.99억이다. 그 적자가 전년 동기 −0.19억에서 10.5배로 커졌다. 매출의 90.6%와 이익 전부가 제과제빵 원료 수입 도매에서 나온다. 양쪽 다 브랜드가 남의 것이고 1966년부터 하던 가구 제조를 접어 2018년부터 도소매업으로 분류된다 — 생산실적 표가 전부 비어 있다. 값을 코코아·곡물 국제 시세와 환율이 정한다 — 이번 분기 매출이 +30.5% 느는 동안 원가가 +40.1% 늘어 매출총이익률이 29.7 → 24.5%로 5.2%p 내렸다. 매출 증가의 상당 부분이 코코아 값 상승이다. 판매·매입 단가 표가 아예 없다. 연결 이익 전부가 종속회사 하나에 걸려 있고 그 독점 계약의 조건·기간을 공시하지 않는다.
함정 4-2의 다섯 사례 중 가장 극단적이다.
| BYC 30 | 경방 32 | **한국가구 38** | |
|---|---|---|---|
| 상호·업종 | 메리야스 제조 | 방직 | 가구 |
| 본업 매출 | 68.2% | 49.1% | 9.4% |
| 본업 이익 | 12.7% | 14.3% | 적자 |
| 이익이 나오는 곳 | 부동산·건설 | 복합쇼핑몰 | 제과 원료 수입 도매 |
| 그 사업의 성격 | 임대 | 임대 | 실제 유통 사업 |
| 매출 추세 | — | — | +17.5% |
BYC(30)·경방(32)보다 6~8점 높은 이유는 이익이 나오는 곳의 성격이다. 그쪽은 부동산 임대라 "잴 사업"이 아니었다. 한국가구의 제원인터내쇼날은 독점 수입권을 가진 실제 유통 사업이고, 매출이 +30.5%로 자라며 마진 15.6%를 낸다.
40으로 올리지 못한 이유는 셋이다.
① 자기 브랜드가 하나도 없고 제조도 하지 않는다. 혜인(40)·매커스(40)는 정비·기술지원이라는 부가가치가 있었는데 여기는 사서 파는 것이 전부다 ② 값을 코코아 국제 시세와 환율이 정한다. 이번 분기에 그 구조가 그대로 드러났다 — 매출 +30.5%인데 매출총이익률이 −5.2%p다 ③ 상호의 본업이 적자이고 그 적자가 커지고 있는데 정리 계획을 서술하지 않는다
36으로 내려가지 않은 이유는 안정성과 성장이다. 아홉 분기 폭 7.4%p에 적자 0은 이 배치 최소이고, 매출이 2년 +17.5%로 자란다. 그리고 지배회사와 종속회사 손익을 따로 밝혀 이 구조를 숨기지 않았다.
다시 볼 조건
- 가구 사업이 정리되거나 흑자로 돌아오면 — 상호와 실질의 괴리가 줄거나 사라진다
- 독점 수입 계약의 조건이 공시되면 — 이 사업의 자산이 얼마나 단단한지 확인된다
- 코코아 값이 내릴 때 매출총이익률이 회복되면 — 값을 판가에 넘기는 능력이 확인된다
- 재고자산 변동이 확인되면 — 관찰 15번의 국면 효과를 잴 수 있다