2026 반기 기준평가 2026. 10. 22.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 58
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 20
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
1. 도시가스 공급은 지역 독점 인프라다. 2026년 1~6월 도시가스공급업 영업수익 4,437.5억원, 영업이익 95.7억원(마진 2.2%)이다. 2025년 784.0억/114.9억, 2024년 744.2억/85.6억으로 규모와 이익이 이어진다. 도시가스는 배관망이 구축된 지역에서만 공급이 가능하고 요금이 규제되는 구조라 전환비용 45와 진입장벽 58의 근거가 된다. 마진이 얇아도 현금흐름은 예측 가능하다.
2. 발전전기업이 현흐름을 키운다. 1~6월 발전전기업 영업수익 2,344.5억원, 영업이익 414.1억원(마진 17.7%)으로 1~6월 전체 영업이익의 68%를 차지한다. 2025년 393.5억/591.5억, 2024년 397.3억/351.9억인데 1~6월만 414.1억이 나왔다. 발전은 인허가와 전력시장 진입이 걸린 자산이고 가격은 전력시장에서 정해지지만 자산 보유가 곧 진입 자격이 된다.
3. 지주단계는 브랜드를 소유해 로열티를 받는다. 당사는 한진중공업홀딩스그룹 브랜드의 소유주로서 브랜드의 가치 제고·육성·보호를 수행하고, 2010년부터 보유 상표를 사용하는 회사와 개별적으로 브랜드 사용계약을 체결해 사용료를 수취한다. 지주부문 1~6월 영업수익 94.9억원(배당·상표권·임대), 영업이익 66.7억원이며 2025년 102.3억/53.8억, 2024년 101.9억/53.2억으로 안정적이다. 순수지주이고 별도 사업은 없지만 자사 상표를 자산으로 갖고 있다.
4. 영업이익률은 개선 중이다. 사업부문 소계 기준 1~6월 영업수익 6,982.9억원, 영업이익 608.8억원(8.7%)으로 전년 동기 7,026.7억/470.2억(6.7%)에서 개선됐다. 연간으로는 2024년 1조 1,745.3억/536.0억(4.6%), 2025년 1조 2,100.9억/796.0억(6.6%)이다.
5. 전년 동기 대비 비교하면 개선 폭이 분명하다. 2025년 1~6월 도시가스 4,643.8억원/91.3억원, 발전전기업 2,187.7억원/285.1억원, 골프장 104.3억원/29.1억원, 지주 91.0억원/64.7억원이었고 소계 영업수익 7,026.7억원·영업이익 470.2억원이었다. 1~6월 소계 영업이익은 608.8 으로 29.5% 늘었고, 개선 폭의 대부분을 발전전기업이 285.1억에서 414.1억으로 늘어난 데서 나왔다.
비판적으로 봐야 할 것
- 1.매출의 대부분은 마진이 얇은 도시가스다. 1~6월 전체 매출에서 도시가스공급업이 63.5%를 차지하는데 마진은 2.2%다. 이익은 도시가스가 아니라 발전전기업(414.1억)과 지주단계(66.7억)에서 나온다. 발전전기업의 이익이 줄어들면 그룹 이익이 크게 흔들리는 구조다.
- 1.분기별 편차가 크다. 2026년 1분기 영업이익은 496억원(10.3%)인데 2분기는 31억원(1.5%)으로 떨어졌다. 1분기 매출 4,840억 대비 2분기 2,057억인 것도 계절성 때문이다. 반기 기준으로 8.7%를 연간화해서는 안 된다.
- 1.골프장은 줄고 있다. 한일레저 1~6월 영업수익 105.9억원(2025년 223.2억, 2024년 228.2억)이고 영업이익 32.4억(2025년 35.8억, 2024년 45.2억)이다. 과거 수준에서 계속 낮다.
- 1.도시가스·발전 모두 규제와 시장 가격에 묶여 있다. 도시가스 요금은 규제에 따라 정해지고 발전 전력가격은 전력시장에서 정해진다. 두 부문의 마진은 회사의이 결정으로 바뀌지 않는다.
- 1.공시에서 확인하지 못한 것: ① 대륜E&S 및 대륜발전의 지분율과 지주사의 실제 지배 범위 ② 대륜발전의 발전 자산 구성(가동률·정산금·REC)과 1~6월 영업이익 414.1억의 일회성 요소 여부 ③ 도시가스 이용 대상 고객 수와 요금 조정 ④ 지주사 배당금수익과 상표권 사용수익의 항목별 금액 ⑤ 골프장 한일레저의별 가동률 ⑥ 상표 사용 계약의 주요 대상과 로열티율 ⑦ 1~6월 대비 2분기 영업이익이 31억에 그친 원인.
6. 지주단계 수익이 작다. 1~6월 지주부문 영업수익 94.9억원은 연결 영업수익 6,982.9억원의 1.4%이고 연결 전체 영업이익 608.8억원의 11%다. 상표권 사용료와 배당이 그룹 이익을 지탱하는 정도는 아니라 각 자회사 이익이 그대로 배당으로 올라오는 구조다. 지주단계가 절단비용을 부담하면서 자기자본을 굴리는 구조인지 여부는 확인하지 못했다.
총평
한진중공업홀딩스를 38점으로 놓는다. 해자는 세 가지가 겹친 데 있다. 도시가스공급업은 배관망이 있어야 하고 요금이 규제되는 지역 자연독점이라 전환비용과 진입장벽을 만든다(전환비용 45, 진입장벽 58). 발전전기업은 인허가와 전력시장 진입이 걸린 자산을 보유한 것이 곧 진입 자격이고 1~6월에만 414.1억을 냈다. 지주단계는 한진중공업홀딩스그룹 상표를 소유해 2010년부터 사용계약을개별별로 체결하고 로열티를 받으며 1~6월 94.9억의 수익과 66.7억의 이익을 낸다(브랜드/IP 40, 가격결정력 45). 다만 점수를 더 올리지 못한 것은 매출의 63.5%가 마진 2.2%인 도시가스이고 이익은 발전과 지주에 몰려 있으며, 2분기 영업이익이 31억에 그친 변동이 크고, 골프장 사업이 줄고 있기 때문이다. 같은 업종(기타 금융업) 목록 점수는 영원무역홀딩스 35, HDC 34, 동원산업 25, 대상홀딩스 18인데, 이 회사는 자연독점 설비와 브랜드 로열티를 함께 갖고 있어 그보다 위다. 앵커 기준(샤넬 90·삼성전자·SK하이닉스 80·게임업 평균 30)과는 다른 축의 회사다. 그리고 도시가스가 63.5%의 매출을 차지하면서 2.2% 마진에 머무는다는 것은 이 그룹의 실질 마진이와 지주단계에만 있다는 뜻이다.