2026 반기 기준평가 2026. 10. 22.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 25
- 브랜드 / IP 소유
- 20
- 네트워크효과
- 15
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
1. 자본규제와 재무건전성은 확실한 진입장벽이다. 2026년 1~6월 영업용순자본 5,092억, 총 위험액 1,632억, 잉여자본 3,459억, 필요유지자기자본 472억으로 순자본비율은 732.2%다. 2024년 660.3%, 2025년 712.9%에서 계속 올라갔다. 증권 라이선스와 자본요건을 감당할 자기자본이 있어야 중개·인수·파생 거래를 할 수 있고, 이 회사는 이 기준을 넉넉히 넘긴다. 위험관리 조직도 이사회·위험관리위원회·실무위원회·위험관리부서로 4단계이고 시장·신용·유동성·운영·법률·평판·전략·시스테믹 8개 위험을 별도로 정의해 한도·손실한도·위기상황대응지침(3단계)을 갖고 있다.
2. 조달과 운용은 시장 인프라에 붙어 있다. 공시된 재무상태표에서 현금및예치금 5,752억, 당기손익-공정가치 측정 금융자산 3조 3,309억, 대출채권 4,062억이고, 차입부채 1조 8,060억과 예수부채 5,705억을 조달한다. 회사는 사채(단기사채·기업어음)를 전년 동기 대비 3,663억 늘렸고 자금운용은 단기매매 목적의 당기손익-공정가치 측정 금융자산이 가장 큰 비중이라고 밝힌다. 즉 예대마진으로 버는 구조가 아니라 운용과 조달을 붙여 사는 구조다.
3. 수익의 대부분은 시장 움직임에 달려 있다. 1~6월 영업수익 1조 3,244억의 구성은 수수료수익 760억(5.74%), 금융상품평가및처분이익 7,220억(54.52%), 파생상품거래이익 4,395억(33.18%), 이자수익 768억(5.80%), 배당금 및 분배금수익 101억(0.76%)다. 수수료와 이자를 합쳐 11.5%뿐이다. 2025년 1분기에는 수수료수익 비중이 16.73%, 이자수익이 13.36%였는데 1년 사이에 5.74%와 5.80%로 낮아졌다. 위탁매매 수수료와 기업금융 수수료는 고객 관계에 붙는 반복 수익인데 그 비중이 작아졌다.
4. 신용손실은 지금까지 매우 작다. 2026년 1~6월말 금융보증충당부채 1억 5,568백만원으로 전기말 1억 9,631백만원에서 줄었고, 12개월 기대신용손실 분류 외에 신용손상 분류 금액은 0이며, 보고기간 중 손실충당금 전입은 4,064백만원의 환입이다. 대손비용이 당기 순이익 383억을 갉아먹지 않는다는 점은 긍정적이다.
5. 지배구조에 구조변화 여지가 있다. 회사는 보고기간 중 토지의 재원가모형에서 재평가모형으로 회계정책을 바꿔 장부금액을 재평가금액으로 조정했고, '[투자부동산에 대한 투자 사업]'이 회사의 주된 사업활동인지 여부를 평가 중이라고 밝혔다. 2027년부터 적용되는 기준서 제1118호에 대해서도 예비평가를 공시했다.
비판적으로 봐야 할 것
- 1.반복 수익의 근거가 확인되지 않는다. 수수료수익이 영업수익의 5.74%라는 것은 위탁매매·청약대행·M&A 중개 같은 사업이 이 회사의 성격이 아니라는 뜻이다. 개인 투자자와 소수 기업 입장에서는 증권사 전환비용이 사실상 없어 위탁잔고와 고객 관계가 쌓이지 않는다. 네트워크 효과도 15, 전환비용도 25로 낮게 두는 이유이며, 이는 공시에서 근거를 찾지 못한 결과다.
- 1.이익은 시장 베타다. 1~6월 영업수익이 196.4% 늘면서 영업이익 증가는 9.1%에 그쳤고 이익률은 10%대 후반에서 3.9%로 내려갔다. 거래대금과 평가손익이 함께 커진 구조이며, 시장이 반대로 움직이면 반대 방향으로 작동한다. 영업수익 88%를 금융상품 평가·처분이익과 파생상품거래이익이 차지하는 동안 가격결정력은 25를 넘지 못한다.
- 1.재무위험 규모가 급격히 커졌다. 공시된 실질자산은 2025년말 1조 8,604억에서 2026년 1~6월말 7조 458억으로 늘었고, 자산부채비율(실질가치 기준)은 2025년말 148.6%에서 109.4%로 낮아졌다. 총 위험액은 1,457억에서 1,632억으로, 잉여자본은 3,368억에서 3,459억으로 증가했다. 위험 규모 대비 완충자본이 줄어드는 방향이다.
- 1.주요 사업 자체가 바뀔 수 있다. 투자부동산이 주된 사업활동인지 검토 중이라는 공시는 사업 정체성이 바뀌는 가능성을 의미한다. 결정 방향과 자사 자본의 배분 결과는 이번 반기 공시에서 확인하지 못했다.
- 1.공시에서 확인하지 못한 것: ① 고객 위탁잔고와 계좌 수, 예대평잔 ② 수수료수익의 내역별 분해(위탁매매·IB·청약대행) ③ IB·자산유동화·부동산 PF 순잔고와 수익 ④ 대손손실 과거 이력 ⑤ 신용등급 ⑥ 토지 재평가 금액과 그 효과 ⑦ 2026년 반기 재무제표의 연결/별도 구분(요약 절에 명시가 없고 DB에도 별도(OFS) 자료만 저장되어 있다) ⑧ 공시된 실질자산·실질부채와 재무상태표 총액 사이의 정합성.
총평
한양증권을 26점으로 놓는다. 이 회사의 확실한 강점은 라이선스와 자본규제에서 나온 진입장벽과 순자본비율 732.2%라는 재무건전성, 그리고 대손충당금 전입이 환입으로 나오는 낮은 신용손실이다. 반면 해자 평가에서 중요한 반복 수익이 확인되지 않는다. 수수료수익이 영업수익의 5.74%이고 파생상품거래이익과 금융상품 평가·처분이익이 87.7%를 차지하므로 수익이 시장 움직임에 지배된다. 은행이나 보험과 달리 증권은 예대마진과 보상, 보험료의 비중이 커야 반복적이 되는데 이 구조는 그렇지 않다. 같은 업종(금융 지원 서비스업)의 목록 점수 중앙값은 23, 최고는 유진증권 29와 카카오페이 29인데, 이 회사는 그보다 약간 아래인 26으로 둔다. 근거는 이 회사 공시에서 확인되는 수수료 비중 5.74%와 순이자마진 중심이 아닌 공정가치·파생 중심 수익 구조다. 업종 이익률 중앙값 4.27% 대비 이 회사의 최신 분기 이익률은 19.1%(2026년 2분기)로 높지만, 그것은 시장 호황의 산물이지 해자가 아니다. 앵커 기준(샤넬 90·삼성전자·SK하이닉스 80·게임업 평균 30)으로는 다른 축의 회사다.